森马服饰(002563)：业绩稳步恢复 存货优化顺利
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：冯重光/郑一鸣 日期：2021-05-11
公司1Q21 业绩恢复良好，较1Q19 增长7%，在数字化建设、渠道升级、产品和品牌优化等多重策略下，公司有望延续恢复节奏，公司预计1H21 利润较1H19 -18.5%~+1.1%。维持公司2021-23 年EPS 预测0.61/0.70/0.77 元，结合公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。
业绩恢复良好，利润较1Q19 增长7%。1)收入及利润：1Q21 收入达33.10亿元/+20.91%，较1Q19 下滑19.6%；归母净利润为3.53 亿元/+1916.78%，较1Q19 增长2.37%；扣非归母净利润为3.36 亿元(较1Q19 增长7.4%)，业绩恢复良好。2)成本及费用：公司1Q21 毛利率为43.97%/+2.86pcts，主要系终端折扣的恢复。销售/管理/研发费用率为19.40%/3.94%/1.36%，同比-7.87/-1.43/ -0.48pcts，较1Q19 也有一定优化，主要系公司整体运营效率提升。
3)周转：存货/应收账款周转天数为120/33 天，较1Q19 下滑39/8 天，优化显著。截至1Q21，公司存货净值为24.4 亿元/-39%，较2020 年底下滑2%，快反机制建设成效渐显。4)现金：经营性现金流净额答7.46 亿元(vs 1Q20 -2.42亿元)，截至1Q21，账面现金为56 亿元，投资理财产品为30 亿元，整体现金流健康，现金充裕。
童装：再续成长，表现靓丽。1Q21 公司童装业务同比增长50%~60%，较1Q19增长超20%。其中，线上渠道延续亮眼表现，同比增长50%+，较1Q19 增长60%+。线下渠道同比增长约60%，较1Q19 增长接近10%，主要为同店店效增长。公司童装业务将继续推进“新客、新品、新零售、新市场、新人才”策略，深化数字化改造提升效率，渠道上扩大购物中心、奥莱店占比，以400 平米标准店为主，同时也加强线上渠道的推广，全年预计在2019 年基础上实现增长。
成人装：持续恢复，加速转型。1Q21 公司成人装业务同比增长40%~50%，较1Q19 下滑约20%。其中，线上渠道同比双位数增长，较1Q19 仍有约10%的下滑。线下渠道由于去年基数较低，同比增长70%，较1Q19 仍有30%下滑。休闲服饰继续加强聚焦95 后新青年，改进门店形象和logo，更加贴近年轻消费者。增加功能性面料产品开发，推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设，全方面推动品牌升级，预计2021年全年基本恢复/略低于2019年水平。
数字化平台持续建设，预计1H21 延续恢复节奏。公司2021 年工作重心之一为加强数字化平台建设，打通产品、存货、消费者，提高各个环节的流通效率，并加强多元化的零售中台建设，实现各个业务、各个渠道之间的统筹规划，提高运营效率。在数字化建设、渠道升级、产品和品牌优化等多重策略下，预计公司将延续恢复节奏。公司预计1H21 利润在5.8~7.2 亿元， 同比+2586%~+3234%，较1H19利润-18.5%~+1.1%。其中对应2Q21利润为2.3~3.7亿元，较2Q19 下滑2%~39%。
风险因素：1.休闲服饰转型效果低于预期。2. 童装/电商销售低于预期。
投资建议：公司1Q21 业绩恢复良好，较1Q19 增长7%，在数字化建设、渠道升级、产品和品牌优化等多重策略下，公司有望延续恢复节奏，公司预计1H21利润较1H19 -18.5%~+1.1%。维持公司2021-23 年EPS 预测0.61/0.70/0.77元，结合公司历史估值中枢以及行业可比公司估值，给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。
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