泸州老窖(000568)：业绩表现靓丽 薪酬激励激发动能释放
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/印高远 日期：2021-05-13
2020 年，公司收入/归母净利润同增5.3%/29.4%，业绩逆势高增表现靓丽，顺利收官。2021Q1 收入同增40.9%，国窖、特曲和窖龄等产品动销均表现强劲，全年望实现高速增长。“十四五”期间，公司薪酬激励机制有望逐步落地，有效稳定管理层、激发经营活力。看好国窖延续量价双升的高增趋势，伴随泸州老窖品牌复兴加速和第三曲线“高光”逐步发力，公司整体规模体量望再上台阶。维持“买入”评级。
2020 年顺利收官，业绩逆势高增表现靓丽。2020 年，公司实现营业收入166.5亿元、同增5.3%，归母净利润60.1 亿元、同增29.4%，业绩逆势高增表现靓丽。2020Q4 ， 公司实现营收/ 归母净利润50.5 亿元/11.9 亿元、同增16.4%/40.6%。2020 年，公司中高档酒实现营业收入142.4 亿元、同增15.3%，占营收比重为85.5%、同增7.44 Pcts，主要受益国窖量价双升拉动，预计国窖全年营收100 亿元+、同增20%左右，其中价增10%左右、销量超过1 万吨；窖龄酒营收预计基本持平，特曲下滑10%-20%；其他酒类(含税销售价格＜150元/瓶)实现营业收入22.1 亿元、同降32.4%，主要系疫情影响和头二曲等产品结构主动调整所致。2020A/Q4，公司毛利率83.0%/81.8%、同增2.4 Pcts/2.4Pcts，主要系中高端产品占比持续提高；销售费用率18.6%/25.8%、同降7.9Pcts/10.6 Pcts，主要系：①受疫情影响，产品推广活动减少影响；②物流费作为履约成本列报为营业成本；管理费用率5.1%/5.6%、同降0.2 Pct/1.1 Pcts；综上，2020A/Q4 公司归母净利润率36.1%/23.6%、同增6.7 Pcts /4.0 Pcts。
2021Q1 收入同增40.9%，税金缴纳节奏差异影响短期盈利能力。2021Q1，公司实现营业收入50.0 亿元、同增40.9%，归母净利润21.7 亿元、同增26.9%。
收入端：分产品看，①Q1 国窖营收同增20%+，以量增贡献为主，国窖春节旺季动销强劲，1 月底回款实现2021FY 计划的40%-50%，3 月中下旬部分大区提高打款价，近期国窖经典装符合货架期要求的产品已经售罄、公司已停止接收经典装订单，有较多大区已上调全年国窖销售目标，目前国窖批价920 元左右、较春节前提升50 元左右，同时渠道库存水平较低。②窖龄、特曲实现翻倍式增长，营收已超过2019Q1 水平。利润端：2021Q1，公司毛利率86.0%、同降0.8 Pct，主要系①中低档酒低基数下增长更快，②在建工程转固导致制造费用中折旧提升；税金及附加占比13.0%、同增7.1 Pcts，主要系去年同期季节间缴纳节奏差异；销售费用率13.5%、同降0.2 Pct；管理费用率3.9%、同降0.6 Pct；综上，2021Q1 公司归母净利润率为43.3%、同降4.8 Pcts。
薪酬激励机制加速落地，“十四五”规模体量望再上台阶。公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，市场化导向下，对公司高管激励与业绩挂钩的原则望有效稳定管理团队，同时激发团队经营活力。2021 年，公司制定收入指引不低于15%增长的目标，2021Q1 开门红后，动销&回款持续表现强劲、库存健康，我们预计2021 年公司将超预期完成目标。展望“十四五”，国窖成长路径清晰，有望尽享高端白酒景气红利，国窖销售公司2022/2025 年实现200 亿元+/300 亿元+的目标均有量价支撑，价：高端景气延续，国窖望凭借自身品牌力和渠道管控能力持续挺价；量：技改逐步落地后保障国窖产能供给，公司通过持续打造&深耕样板市场望不断推升销量。同时，伴随泸州老窖品牌复兴加速和第三曲线“高光”逐步发力，公司整体规模体量望在“十四五”期间再上台阶，向重回行业前三目标加速冲刺。
风险因素：高端酒景气不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
投资建议：考虑到公司2021Q1 业绩和核心产品动销强劲表现，我们上调公司2021/22 年EPS 预测至5.09/6.45 元(原预测为4.96/6.03 元)，新增2023 年EPS 预测7.88 元，对应PE 52/41/33 倍。公司薪酬激励机制有望逐步落地，有效稳定管理层、激发经营活力。看好国窖量价长期成长空间，伴随公司次高端产品营收的较快复苏，公司整体“十四五”期间望取得高确定性的较快成长，考虑到同业可比公司，泸州老窖较高增长速度下给予较高的估值溢价，给予公司2021 年PE 61 倍估值，上调公司一年期目标价至310 元，维持“买入”评级。
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