水井坊(600779)：2020轻装上阵 2021Q1表现靓丽
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/印高远 日期：2021-05-11
2020 年公司轻装上阵，2021Q1 收入/净利润同增70%/120%，实现强劲复苏，表现靓丽。展望2021 年，公司订立收入/净利润同增约43%/35%的目标，预计将维持较高投放以推动高端化战略。未来，公司望持续在次高端行业扩容红利下保持较快增长。维持“买入”评级。
2020 轻装上阵，Q4 延续环比改善趋势。2020 年，公司实现营业收入30.1 亿元、同比-15.1%，归母净利润7.3 亿元、同比-11.5%。2020Q4，公司实现营收/归母净利润10.6/2.3 亿元、同增19.3%/22.7%，公司去年下半年以来轻装上阵，动销良好&库存回补下，核心产品增长&省外市场持续拓展向好，收入&业绩持续环比改善。2020 年，公司高档/中档产品实现收入29.3/0.76 亿元、同降14.0%/12.5%，其中臻酿八号和井台系列合计同降13%；北区/东区/南区/中区/西区/新渠道实现收入4.9/9.1/3.7/4.3/4.8/3.0 亿元、同比-6%/-9%/13%/-23%/-17%/-19%。2020A/Q4，公司毛利率84.2%/85.4%、同增1.3/1.5Pcts，主要受益产品结构改善；销售费用率28.0%/32.6%、同降2.1/1.5 Pcts，主要系受疫情影响广告投入减少所致；管理费用率9.3%/8.4%、同增2.2/1.9 Pcts；综上，2020年公司归母净利润率为24.3%/21.7%、同增1.0 /0.6 Pct。
2021Q1 收入端强劲复苏，盈利能力持续提升，表现靓丽。2021Q1，公司实现营业收入12.4 亿元、同增70.2%，归母净利润4.2 亿元、同增119.7%，收入归母/净利润较2019Q1 增长33.4%/91.9%，表现靓丽。分产品看，高档/中档产品实现收入12.1/0.26 亿元、同增68.9%/151.1%，其中臻酿八号和井台系列合计同增68%；分区域看，北区/东区/南区/中区/西区/新渠道实现收入1.9/3.7/1.7/1.9/1.8/1.3 亿元、同增52%/56%/64%/96%/60%/192%。收入整体实现较快增长主要系：①2020 年受疫情影响基数较低；②2021 年春节较晚；③2021 年涨价预期致使经销商打款意愿增强。根据“酒说”报道的2021 年4 月水井坊经销商大会，公司11 个销售省区已创历年最高，同时从门店签约数量、宴席占比等方面都有显著提升。2021Q1，公司毛利率85.1%、同增1.5 Pcts；税金及附加占比15.3%、同降0.7 Pct；期间费用率合计26.6%、同降5.8Pcts；综上，2021Q1，公司归母净利润率33.8%、同增7.6 Pcts。
2021 年高成长可期，费投加大聚焦高端化结构升级。2021 年，公司经营目标指引为主营业务收入同增43%左右、净利润同增35%左右，目标不包括酱酒项目可能带来的影响。公司2021Q1 高增后，Q2 仍存在低基数影响、预计也将实现较快增长，同时，公司全年将继续加大在品牌建设、销售者培育、C 端营销突破、供应链管理等多方面的前置费用投放，聚焦高端化&产品结构升级，有望保障全年高增长目标实现。此外，公司同茅台镇国威酱酒合作加码酱酒领域，设立新的合资公司，在酱酒热和次高端行业扩容的红利下有望取得较快成长，后续发展值得期待。
风险因素：公司产品结构升级不及预期；次高端白酒行业景气度不及预期；酱酒项目不及预期；食品安全问题。
投资建议：考虑到公司2021Q1 表现靓丽，在不包含酱酒项目影响下，上调2021/2022 年EPS 预测至2.04/2.46 元(原预测为1.42/1.91 元)，新增2023年EPS 预测为2.88 元。未来，公司望持续在次高端行业扩容红利下保持较快增长，考虑到公司相对同业可比公司更加强劲的上升势能，给予公司2021 年PE 估值54 倍，给予一年期目标价110 元，维持“买入”评级。
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