阳光城(000671)：黄档企业、净利率相对稳定
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：陈天诚/张春娥 日期：2021-04-19
事件：公司公告2020 年度业绩，2020 年度公司实现营业收入821.71 亿元，YOY+34.60%；实现归母净利润52.20 亿元，YOY+29.85%；实现基本每股收益1.20 元/股，YOY+31.87%。
业绩符合预期，四季度业绩增速超40%：期内公司实现营业收入821.71 亿元，YOY+34.60%，较上年同期提升26.49pct；实现归母净利润52.20 亿元，YOY+29.85%，较上年同期收缩3.36pct。
分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营收67.1、174.1、139.4、441.1 亿元，对应增速分别为+11.8%、+5.5%、+46.5%、52.0%；分别实现归母净利润4.3、12.7、10.4、24.8 亿元，对应增速分别为+40.7%、+11.3%、+29.0%、40.3%。疫情后公司加快竣工交付速度，Q3、Q4 营收及归母净利润增速均出现较大幅度提升，但归母净利润增速略输营收增速。期内公司营收、归母净利润均取得双位数增长，归母净利率较上年同期略缩0.24pct 至6.35%(分季度看，Q1~Q4 分别为6.45%、7.30%、7.45%、5.62%，四季度归母净利润率较低)。
期内毛利率有所下滑，净利率相对稳定：期内公司毛利率下滑6.52pct 至20.06%，其中房地产行业毛利率下滑6.66pct 至18.88%；分区域表现看，华东、西北、华南、华中毛利率分别为17.66%、24.28%、24.89%、16.74%，较上年同期分别收缩5pct、收缩4.10pct、收缩9.08pct、收缩12.35pct。但由于公司期内如下因素的改善或提升，使得期内销售净利率较上年同期仅略缩0.40pct 至6.68%：1)投资收益的增加：期内公司投资收益23.91 亿元，较上年增加15.77亿元(高于减值损失的减值增长部分，期内信用减值损失及资产减值损失近9.5 亿元，较上年同期增加2.82 亿元的减值损失)；2)期间费用率有所减少：期内公司期间费用率整体收缩2.92pct 至6.35%，三费率的压缩缓解了毛利率下滑对期内利润的影响，其中销售费率、管理费率、财务费率分别为2.92%、2.41%、1.02%，较上年同期分别收缩1.28pct、收缩1.18pct、收缩0.46pct。
三条线两条达标：期末公司有息负债规模1060.39 亿元，YOY-5.59%，债务指标上看，期末公司资产负债率83.18%，较上年末收缩0.25pct，剔除合同负债的资产负债率79.09%，较上年末提升1.47pct；期末净负债率94.90%，较上年末收缩43.04pct；一年内到期债务占比30.67%。
公司在手现金498.05 亿元，现金短债比1.53X(扣除受限资金为1.06X)，期内公司三大红线指标两条已达标。
如期完成销售目标，新增土储以长三角区域为主：期内公司实现销售金额2180.11 亿元，YOY+3.31%，实现销售面积1528.52 万方，YOY-10.78%，实现销售均价14263 元/平米，YOY+15.79%。年内新增土地储备1115 万方，综合楼面价6347 元/平米，补货权益价款402亿元。年内权益拿地力度18.44%，楼面价/销售均价为44.5%。货值口径看，城市能级分布上，一二线占比70%；区域分布上，长三角、珠三角、大福建占比分别为39%、13%、11%。期末土地储备4251.97 万方，可覆盖2.78 年的销售需求；土地储备分区域看，大福建、长三角、珠三角、京津冀、内地占比分别为11.24%、15.41%、17.30%、4.18%、51.87%。
投资建议：公司2020 年度业绩符合预期，销售规模也达成了期初既定目标；整体毛利率虽有下滑，但由于其期内运营管理效率的提升，净利率维持相对稳定的态势；期内三条线的达标情况由一条达标改善至两条达标，晋升黄档企业；考虑到当前公司新增土储以长三角为主，土储覆盖率较合理，未来仍有一定的增长空间。根据公司业绩表现及未来指引，我们预计下调21-23 年净利润，分别为68.31 亿元、73.33 亿元、78.07 亿元(前值71.75、86.22、93.21亿元)，对应PE 分别为3.85X、3.59X、3.37X(前值3.60X、3.00X、2.77X)，维持买入评级。
风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动
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