南极电商(002127)：货币化率大幅下降 关注标牌去库存进展
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：唐爽爽/朱宇昊 日期：2021-04-17
事件概述
2020 年公司实现收入41.72 亿元、同比增长6.78%，归母净利11.88 亿元、同比下降1.5%，扣非归母净利11.05 亿元、同比下降3.74%，业绩低于预期，我们判断主要由于货币化率不及预期，主要由于拼多多渠道占比加大、新品类推广及供应商标牌去库存，货币化率下降使得主业收入及净利率均低于预期。
2020Q4 收入/归母净利/扣非归母净利增速为11%/-23%/-24%，净利增速低于收入增速主要由于货币化率下降。
2020 年末账上现金+其他流动资产为30.12 亿元，每股派发现金红利0.166 元(含税)，分红率为33%。
分析判断：
收入分拆：(1)分母子公司来看，2020 年南极电商本部收入13.96 亿元(-0.03%)、归母净利10.72 亿元(-2.34%)，净利率同比下降2PCT 至77%，其中Q4 收入/净利同比下降18%/24%、环比Q3 下降43/59PCT，20Q4净利率同比下降5PCT 至76%；时间互联收入27.76 亿元(+10.57%)、归母净利1.16 亿元(+6.98%)，净利率同比下降0.2PCT 至4.2%，其中Q4 收入/净利同比增长50%/9%、环比下降41/23PCT，20Q4 净利率同比下降0.9PCT至2.6%。目前时间互联已成为小米、OPPO、快手KA 的独家/核心/核心代理商，未来将重点加大短视频营销业务布局，打造 KOL 矩阵，通过广告和内容电商等方式变现。
(2)2020 年GMV 为402.09 亿元、同比增长31.58%，Q4 增长28%、增速环比Q3 下降18PCT，其中南极人品牌 GMV 为362 亿元(+33%)，卡帝乐为 34 亿(+13%)，精品泰迪为 4 亿 (+72%)，南极人/卡帝乐增速较2019 年下降20/15PCT，精品泰迪增速较2019 年提升26PCT。2020 年货币化率约为3.3%，较去年4.3%的水平下降1PCT；2020Q4 货币化率约为3.3%，环比/同比下降0.3PCT/1.8PCT。
(3)分平台来看，拼多多维持翻倍增长、阿里大幅放缓。公司在阿里/拼多多/京东/唯品会/其他GMV 增速分别为12%/122%/24%/54%/298%、占比分别为57%/22%/14%/6%/1%，阿里/拼多多/京东/唯品会增速同比19 年下降27/3/8/146PCT，阿里/京东占比下降9/1PCT，拼多多/唯品会占比提升9/1PCT。
(4)分品类看，公司非纺织品类目GMV 占比由2018 年近20%升至2020 年近50%，品类扩张初见成效；与此同时，2020 年合作供应商/经销商/授权店铺1,612 家/6,079 家/7,337 家，同比增长45%/35%/27%、增速较19年提升16/27/22PCT，仍在加速。
经营性现金流净额同比下降24%至9.6 亿，主要由于经营性应收项目增加3.7 亿元，经营现金流净额/净利为81%、同比下降23PCT。从净营业周期角度来看，2020 年为69 天、同比增加7 天，相比2019 年应收账款周转天数+13 天和应付账款周转天数+5 天。2020 年末应收账款为11.3 亿，应收账款增速42.7%、高于收入增速，应收账款/收入为27.1%，同比增加7PCT。
2020 年毛利率/净利率为35.14%/28.41%，同比下降3.36/2.34PCT，20Q4 单季度毛利率/净利率为42.36%/33.16%，同比下降15.72PCT/14.79PCT。拆分来看，现代服务业/时间互联毛利率分别为88.67%/5.16%、同比下降4.02/3.17PCT。
投资建议
短期来看，信息流的趋势对公司带来较大影响、公司仍处于去库存之中，预计下半年有望实现收入和利润同步增长；理顺之后，公司有望加大代发货+控低价+提高服务费，在拼多多、抖音、京喜等继续拓展店铺。中期来看，我们需关注公司在直播等新渠道的拓展；长期来看，关注非纺服品类的扩张进度，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力。考虑业绩低于预期，将21/22 年EPS 从0.81/1.01 元下调至0.60/0.77 元、对应PE15/12X，新增23 年EPS 为0.95 元，维持“增持”评级。公司计划回购3-5 亿元，目前已回购6716 万元，回购均价9.44 元提供相对安全边际。
风险提示
平台竞争格局变化风险；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；系统性风险。
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