券商评级：三大指数上涨 九股迎来掘金良机

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三全食品(002216)：聚焦发力三大场景 盈利能力显著改善

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：薛缘/顾训丁 日期：2021-04-18

2020 年公司改革成效持续释放、叠加疫情受益，业绩表现出众。2021 年，公司望聚焦发力备餐/涮烤/早餐三大场景，推进产品创新研发、渠道扩张渗透，在改革红利不断释放的背景下，实现规模持续扩张。维持“买入”评级。

2020 年收入/净利润分别同增15.7%/249.0%。2020 年公司实现收入69.26 亿元、同增15.7%(同口径下同增19.2%)，净利润7.68 亿元、同增249.0%，扣非净利润5.71 亿元、同增193.1%。其中2020Q4 公司实现收入17.22 亿元、同减3.0%(同口径下同增8.8%)，净利润1.97 亿元、同增90.8%，扣非净利润1.74 亿元、同增60.8%，2020Q4 收入增速放缓主要系春节延后、公司渠道结构调整以及疫情反复对速冻食品供应链产生一定影响所致。

餐饮渠道逐步复苏，涮烤系列表现亮眼。分渠道看，疫情背景下速冻食品家庭需求快速增长，2020 年零售及创新市场实现收入59.9 亿元、同口径下同增19.1%(H1/H2 同比+26%/+12%)；餐饮渠道受疫情影响上半年相对承压，下半年逐步恢复，2020 年公司餐饮市场实现收入9.4 亿元、同口径下同增19.8%(估算H1/H2 同比-3%/+40%)。分品类看，公司积极把握疫情下家庭备餐需求增长并推进产品升级创新，2020 年公司汤圆、水饺及粽子实现收入45.83 亿元、同增16.6%，点心及面点产品实现收入16.48 亿元、同增4.1%；此外公司聚焦于涮烤等新场景积极开发产品、拓展渠道，2020 年速冻调制食品(涮烤等产品)实现收入5.26 亿元、同增60.4%；公司鲜食业务不断拓展，与711、盒马等形成深度合作，2020 年冷藏及短保类产品实现收入0.88 亿元、同增4.9%。

改革成效释放&疫情受益，盈利能力显著改善。2020 年公司毛利率同减5.3PCTs，主要系新收入准则下商超费用冲减收入、运费调整至营业成本所致，剔除准则调整影响，主营业务毛利率同增1.5PCTs。费用方面，销售费用率同降12.2PCTs，主要系收入准则变化影响，剔除准则影响销售费用率同减5.1PCTs，主要系公司改革成效释放以及疫情下市场费用减少所致；管理费用率同降0.3 PCT，剔除准则影响同降0.4PCT，其中人员经费/公司经费/折旧及摊销分别同比+0.3/-0.4/-0.2 PCT。同时考虑其他收益增加8048 万元、投资收益增加1.23 亿元、所得税税率提升7.9PCTs，综合导致2020 年公司净利率同增7.4PCTs。分市场看，2020 年零售及创新市场扣非净利率同增5.2PCTs 至8.4%，主要系改革成效释放及疫情受益；餐饮市场扣非净利率同增0.5PCT 至7.3%。

改革推动盈利持续改善，聚焦发力三大场景。2019 年至今，公司积极推进内部机制改革，围绕产品/渠道/生产三大经营单元、以损益导向充分调动员工活力，带动公司盈利能力持续改善，2020Q1-2020Q4 公司单季度扣非净利率分别同增5.2/7.2/4.6/4.0PCTs。我们认为国内速冻食品行业前景广阔，公司作为速冻食品行业龙头，坐拥“三全”、“龙凤”两大品牌，未来望聚焦发力备餐、涮烤及早餐三大场景，持续推进产品创新研发、渠道扩张渗透，在内部机制改革红利不断释放的背景下，期待公司朝“餐桌美食供应商的领导者”不断迈进。

风险因素：渠道扩张及新品表现不及预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

盈利预测及估值：考虑到公司改革成效持续释放，上调公司2021/ 2022 年EPS预测至0.87/1.00 元(原为0.78/0.91 元)，新增2023 年EPS 预测1.15 元。

维持“买入”评级。