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券商评级:三大指数上涨 九股迎来掘金良机

证券之星 2021-04-14 13:28:54
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森马服饰(002563):存货和现金流表现突出 21年期待需求回暖、轻装上阵、龙头优势凸显

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:孙未未 日期:2021-04-13

20 年营业收入同比减少21%、归母净利润减少48%,Kidiliz 公司剥离影响业绩公司2020 年实现营业收入152.05 亿元、同比减少21.37%,归母净利润8.06 亿元、同比减少48%。扣非净利润7.57 亿元、同比减少49.01%;净利润降幅超过收入主要为毛利率下降、费用率上升。EPS0.30 元,拟每股派息0.25 元(含税)。

20Q1~20Q4 公司单季度收入增速分别为-33.51%、-26.95%、-26.30%、-5.28%,归母净利润分别同比-94.96%、-98.90%、-66.79%、+143.61%。2020 年疫情背景下公司前三季度收入同比降幅较大,Q4 收入降幅收窄主要为疫情后国内消费有所复苏,净利润出现同比明显好转,一方面为收入端复苏、原有业务盈利改善,另一方面为Kidiliz 公司出表、对总体业绩拖累减弱。

分主体来看,公司2020 年9 月开始不再并表法国童装子公司Kidiliz。2020 年Kidiliz公司并入公司合并报表的收入为12.19 亿元、同比减少59.69%,利润总额为-5.16亿元、亏损幅度同比19 年的-3.07 亿元扩大;公司原有业务收入为139.86 亿元、同比减少14.26%,利润总额为16.04 亿元、同比减少33.29%,税前利润率为11.47%、较19 年的14.73%下降3.26PCT,但K 公司出表后的20Q4 公司税前利润率已恢复至13.31%。

20 年下半年收入端降幅收窄至个位数,线上渠道实现较好增长原有业务拆分来看:1)分渠道而言,线上、线下收入分别为57.12 亿元、81.86 亿元,线上收入占比提升9.18PCT 至41.10%,线上、线下渠道收入分别同比+10.21%、-25.96%。线上再拆分来看,预计童装增长20%左右、成人装持平略降。线下再拆分来看,直营、加盟收入分别为14.44 亿元、63.05 亿元,分别同比-23.77%、-31.17%,另外新增联营收入4.36 亿元;分品类来看、童装表现相对好于成人装。

2)分品类,童装、成人装收入分别为89.42 亿元、49.56 亿元,分别同比-7.76%、-24.26%,童装收入占比提升8.67PCT 至58.81%。

3)分上下半年来看,20H1/H2 收入分别同比-27.23%、-5.47%,20 年下半年收入已经初步恢复到19 年同期的90%以上,利润总额分别同比-55.17%、-14.68%,20H1/H2 税前利润率分别为10.12%(同比-6.34PCT)、12.20%(-1.33PCT)。

4)门店方面,2020 年末原有业务合计门店8725 家、较19 年末净减少8.70%,其中按渠道划分,直营、加盟、联营(20 年新增)各为681 家(净减少226 家、同比-24.92%)、7693 家(净减少956 家、同比-11.05%)、351 家;按品类划分,童装、成人装门店各为5634 家(净变化-2.69%)、3091 家(-17.92%)。

毛利率下降、费用率上升,存货明显改善、现金流优秀毛利率:20 年毛利率同比下降2.19PCT 至40.34%,主要为K 公司剥离影响。分主体来看,K 公司、原有业务20 年毛利率分别为56.68%(同比-5.45PCT)、38.91%(-0.02PCT);原有业务再拆分,童装、成人装毛利率分别为40.49%(-0.52PCT)、35.88%(+0.28PCT),在倍率提升、折扣管控和收入准则调整等影响下实际毛利率均略有提升。

分渠道来看,公司线上、直营、加盟、联营毛利率分别为32.65%(同比-1.90PCT)、58.13%(-0.17PCT)、39.65%(-1.49PCT)、60.94%(-8.06PCT)。

分季度来看,20Q1~Q4 单季度毛利率分别为41.11%(-0.58PCT)、45.22%(-2.79PCT)、39.76%(-3.86PCT)、37.81%(-0.70PCT)。Q4 随着法国子公司出表、其毛利率下降对总体的拖累减弱。

费用率:20 年期间费用率同比提升1.06PCT 至28.86%。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为22.03%(+1.06PCT)、5.42%(+0.10PCT)、1.92%(-0.22PCT)、-0.50%(+0.13PCT)。

20Q1~Q4 期间费用率分别同比+5.97、+5.91、+4.56、-5.96PCT,前三季度费用率提升幅度较大主要为疫情影响销售叠加K 公司费用刚性拖累,20Q4K 公司出表、同时国内消费复苏促总体费用率下降。

其他财务指标:1)20 年末存货账面价值较20 年初减少39.13%至25.01 亿元;存货周转天数为131 天、较19 年的138 天有所下降,一方面为K 公司出表(减少存货约8 亿),另一方面为原有业务存货管控加强、估计存货账面价值减少约8 亿。按库龄来看,1 年以内存货占比77.47%,库存结构较为健康;跌价准备余额5.31 亿元、计提占比为17.52%(同比提升2.04PCT)。

2)应收账款20 年末较20 年初减少29.47%至13.92 亿元,应收账款周转天数为40 天、较19 年的37 天略有增加。

3)20 年资产减值损失+信用减值损失合计6.17 亿元、较19 年的6.36 亿元基本相当。其中资产减值损失同比减少15.24%至5.25 亿元;信用减值损失同比增加460.71%至9190 万元、主要系为Kidiliz 公司担保的预计担保损失大幅增加6420 万元。

4)经营活动净现金流44.57 亿元、同比增165.77%,与净利润差异较大,主要为优化对供应商货款支付方式、新增买方付息银行承兑汇票,促购买货品的现金流支出大幅下降所致,对应20 年末应付票据(全部为银行承兑汇票)19.62 亿元、较20 年初的4.62 亿元大幅增加。从资产负债表项目来看,存货原值20 年减少约18 亿,应付票据增加约15 亿,共促经营现金流增加。

期待21 年需求复苏、龙头优势凸显

20 年国内外疫情影响下公司国内业务和法国K 公司均受到不利影响,20 年下半年以来国内消费复苏、原有业务零售逐步恢复、盈利能力恢复至正常水平,法国K 公司业务于20 年9 月出表、减轻对合并报表拖累。21 年期待公司作为本土童装和休闲装双龙头,受益于需求恢复、国货崛起和行业集中度提升。

公司休闲装业务积极改革、20 年刷新品牌定位,推出多场景、强功能性产品,童装业务继续巩固龙头优势,线上渠道继续发挥头部品牌优势、保持良好增长,线下渠道预计逐步恢复。另外20 年公司存货出清效果明显、积极推进柔性供应链建设,21 年经销商补库有望增加业绩弹性。

公司20 年末货币资金及理财金额79.79 亿元,现金储备充足、抗风险能力较强。

我们维持公司21~22 年、新增23 年EPS 为0.60/0.69/0.81 元,21 年PE17 倍,维持“买入”评级。

风险提示:国内疫情影响超预期致终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;渠道库存恶化。

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