通威股份(600438)：供需形势偏紧保障硅料价格维持高位 硅料业务盈利能力高企
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢/郝骞/马瑞山 日期：2021-04-13
事件：
公司发布2020 年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入442.00 亿元，同比+17.69%，归母净利润36.08 亿元，同比+36.95%；扣非归母净利润为24.09 亿元，同比+4.06%。2021Q1 公司实现营业收入106.18 亿元，同比+35.69%，归母净利润为8.47 亿元，同比+145.99%，扣非归母净利润为7.96 亿元，同比+151.86%。
公司2020 年Q4 集中进行资产减值及固定资产报废。
2020Q1-Q4，公司营业收入分别为78.25、109.13、129.40、125.22 亿元，扣非归母净利润分别为3.16、6.43、9.54、4.96 亿元，公司在Q4 集中做了资产减值，主要涉及三个电站138.79MW，因未足额且未来很难获得补贴，共减值2.22 亿元，考虑其他减值因素，共减少合并报表利润(税前)2.93 亿元；公司也进行了固定资产报废，主要涉及永祥硅料改造、合肥多晶电池设备报废、成都156 尺寸设备报废，分别为2.88、0.61、0.28 亿元，考虑其他报废因素，合计金额4.00 亿元。在不考虑资产减值和固定资产报废因素的情况下，公司2020Q4 经营业绩尚可。
硅料因短缺致2020Q4-2021Q1 价格高企，硅料盈利较好，但电池片盈利承压。
2020 年，公司硅料销售8.66 万吨，同比+33.92%，硅料及化工整体毛利率34.70%，同比+6.30 个pct，主要系2020Q4 硅料价格大幅上涨且公司生产成本有所降低所致；公司2020 年实现电池片销售22.16GW，同比+33.92%，毛利率14.54%，同比-5.67个pct，主要原因是上游硅料、硅片涨价对盈利的挤压。2021Q1 硅料价格继续大幅上涨，带动公司盈利能力维持高位；展望2021 年全年，硅料环节供需偏紧仍将维持进而保障硅料价格维持高位，这将有利于公司硅料业务盈利，但由于硅片价格同步上涨，将会导致公司电池片业务盈利承压。我们认为，这种趋势会贯穿全年。
2020 年公司饲料及产业链业务保持稳健增长态势，2020 年饲料销量同比+7.12%至524.92 万吨，其中高附加值产品占比持续提升，膨化料同比增长11.37%，特种料同比增长18.81%。此外，公司继续专注于“渔光一体”项目的开发、建设与运维，截至2020 年底公司建成以“渔光一体”为主光伏电站45 座，累计装机并网规模超过2GW，全年累计实现发电21.6 亿度。
硅料将实现三大生产基地布局，电池片业务强化技术升级。
公司预计2021 年公司硅料产能将达16 万吨(2020 年为9 万吨)，实现“乐山+包头+保山”三大基地生产操作数字化、经营管理智能化、决策支持智慧化的高效运营模式；公司2021 年电池片产能将超过55GW(2020 年为30GW)，同时公司将在2021 年实现1GW HJT 中试线的运营，强化公司在电池片环节成本和技术上的领先优势。此外，公司公布120 亿元可转债发行预案，推动总投资44 亿元的15GW单晶拉棒切方项目，逐步实现光伏制造一体化布局，未来有望在产业链中实现更强的议价能力。
维持“买入”评级：今年硅料价格高涨以及产业链价格的博弈对公司未来盈利情况带来了较大变化，我们基于对硅料价格的关键假设：硅料环节供需形势逐步改善，假设21-23 年公司硅料销售均价(含税)分别为115/90/70 元/kg 进行测算，预计公司21-23 年归母净利润为55.09/72.53/87.10 亿元(下调7.73%/上调5.07%/新增)，对应21-23 年EPS 为1.22/1.61/1.93 元，当前股价对应21-23年PE 为25/19/16 倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。
风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。
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