福斯特(603806)：胶膜毛利率再超预期 产品结构持续改善
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：曾朵红/陈瑶/黄钰豪 日期：2021-01-21
公司20Q4 业绩6.69 亿元，同比+83.3%，大超市场预期：公司发布2020 年全年业绩预告，报告期实现归属母公司净利润15.40 亿元，同比增长60.9%，实现扣非归母净利润14.96 亿元，同比增长85%，其中Q4 归母净利润预计为6.69 亿元，环比增长61.2%，同比增长83.3%，大超市场预期。
Q4 胶膜毛利率及单价双双超预期：公司Q4 胶膜持续满产满销，销量约2.5 亿平方米左右，同比增长26%左右，环比增长14%左右。我们测算公司胶膜业务毛利率在30%左右，环比基本持平，主要原因在于：(1)胶膜Q4 平均出货单价超预期：Q4 由于EVA 树脂价格快速上涨，EVA 胶膜产品亦两次上调价格，同时叠加POE 占比提升，预计公司Q4 平均出货单价超过10 元/平方米，同比增长超25.0%，环比增长超22%，为14 年至今的最高价；(2)树脂成本错期：树脂成本占比在90%以上，Q4 树脂市场价17311.5 元/吨，环比Q3 增长48.1%，但由于公司胶膜成本错期约一个季度，因此Q4 报表端成本环比上升比例预计小于30%；(3)POE 占比进一步提升改善盈利：Q4 公司POE+EPE 占比超过30%，环比Q3 持续提升，高毛利率产品占比提升结构性改善盈利。
21 年玻璃供需缓解，双玻提速下公司POE 产品占比有望加速提升。21 年玻璃新产能释放供需缓解，预计21 年行业双玻占比达到40%+(20 年25%+)，得益双玻提速，考虑到公司POE胶膜市占率接近70%，公司高价高毛利率的POE 产品占比有望加速提升，推动盈利能力结构性改善。
投资扩产加速，龙头地位强化。截至20 年底公司胶膜产能10 亿平，全年出货约8.5 亿平，预计21 年出货量将同比增长35%+至11.5 亿平米，龙头地位进一步强化。预计到21 年末产能13.5 亿平，22 年末产能17 亿平，龙头地位进一步强化。
21 年感光干膜进入量利双升周期：公司感光干膜产品近几年处于快速成长期，19 年仅1400万平米左右，20 年预计5000 万平米+，截至20 年年底，公司已形成2.16 亿平米感光干膜产能，并且配套的碱溶性树脂和丙烯酸酯产能已达产，预计21 年开始公司感光干膜产品将迎来量利双升，贡献业绩增量。
盈利预测与投资评级：预计20-22 年归母净利15.4/20.4/26.0 亿元，同比增长61%/32%/27%，给予2021 年40 倍PE，目标价106 元，维持“买入”评级。
风险提示：政策不及预期，原材料价格上涨超预期等。
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