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中国国航(601111)：三重探底 凤凰涅？

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：扈世民/汤学章 日期：2020-12-03

北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由国航传统优势转化为短期压制的三大因素。转场完成在首都机场市场份额或升至70%左右，有望持续享受公商务客源占比高带来溢价。若2021 年上半年成熟疫苗加速推放市场，短期压制因素将逐渐缓解并释放弹性，重构繁荣。

三重重压探底，亏损居三大航之首。作为载旗航空的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一(导致宽体机占比高)以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由传统优势转化为短期压制的三大因素。受三重压制因素的影响，2020 年1-9 月，国航净利润亏损101 亿、居三大航之首。目前国内线需求进入反弹通道，但宽体机运力转回压制内线票价和客座率的恢复，成为民航复苏最后一环。若未来成熟疫苗向市场推放加速，短期压制三重因素将逐渐缓解并释放弹性，2021 年有望迎来基本面重构繁荣。

第一国门超级承运人，料持续受益主基地需求反弹。2020 年冬春航季国航在北京首都机场日均航班量占比66.6%，随着转场完成市场份额有望进一步升至70%左右，超级承运人雏形初现。对比英国伦敦希斯罗和盖特威克机场，公商务航线占比高推动希斯罗机场平均票价高20%~30%，后疫情时代公司有望受益首都机场区位优势。防控措施更严叠加6 月疫情波动，北京市场需求恢复缓慢公司受影响最大，8 月以后迎来快速追赶。2020 年夏秋首都机场迎来时刻增量(计划由每天810 班次升至1050 班次)，市场份额占比近70%的国航有望率先获益。

宽体机短期运投压力最大，明年或受益日韩线恢复。剔除南航14 架B777 和2架B747 全货机影响，截至2020 年10 月国航宽体机机队规模较南航、东航多18架和34 架，国际运力转回背景下公司运投压力高于可比公司。2019 年冬春季，国航在中方航司欧美线占比41%和30%，且航线网络最为优质，短期承压拖累净业绩，未来需求反弹对应基本面弹性最大。料2021 年国际线客运量恢复至2019年25%~30%，日韩线贡献主要客流，2023 年恢复至2019 年的水平。公司在日韩线中方航司排名第2，料为北京日韩线最大承运人，公司国际线望迎来逐年复苏。

国泰投资损失压制业绩，航空顺周期弹性值得期待。上半年国航投资损失28.7亿，其中国泰航空占比82.6%，扣除汇兑损失和投资损失，国航利润总额同比降幅收窄78.4%。2020 年国泰给国航带来投资损失或40 亿，若2021 年上半年疫苗大面积接种，料明年投资损失有望减半。疫苗研制加速助力出行信心快速恢复，进而推动国内线需求进一步反弹(料目前公商务需求仅恢复至正常水平60%~70%)、缩短国际线恢复周期。2021 年春运国内线供需增速差或接近转正且运力引进受限，汇率升值、低油价背景下，航空重构繁荣逻辑有望逐步兑现。

风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

投资建议：北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下由国航传统优势转化为短期压制的三大因素。若2021 年上半年成熟疫苗加速推放市场，短期压制因素逐渐缓解并释放弹性。2021 年春运国内线供需增速差或接近转正且运力引进受限，汇率升值、低油价，航空重构繁荣逻辑逐步兑现。我们维持2020/21/22 年EPS 预测为-0.73/0.46/0.67 元。继续推荐压制因素有望逐渐缓解，打造首都机场超级承运人的中国国航。维持“买入”评级。