南极电商(002127)：20Q3业绩加速增长 品牌升级推广延续
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-10-23
公司公布2020 年三季报：①2020Q1-3：营收27.72 亿元/+4.73%，归母净利润7.22亿元/+19.9%，扣非业绩6.62 亿元/+17.01%。②GMV: 2020Q1-3 整体GMV 为228.53亿元/+35.96%，其中2020Q3 单季度GMV 84.75 亿元/YoY+45.42%(Q2 同比增速48.5%)。③2020Q1-3 经营活动现金流净额：0.73 亿元/-75.05%，根据公告，主要系因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。公司上半年经营活动现金流为净流出状态，三季度已逐渐恢复转正，预计4 季度经营活动现金流将进一步改善。④2020Q3：实现营收11.46 亿元/+13.14%，归母净利润2.91 亿元/+34.90%。
拆分来看，公司主业2020Q3 营收3.18 亿元/+24.76%(已抵消对时间互联产生的收入-20.00 万元)，归母净利润2.47 亿元/+35.44%(已抵消对时间互联产生的利润0.08万元)；时间互联2020Q3 营收8.27 亿元/+9.23%，归母净利润4408 万元/+31.95%，业绩高增长符合预期。
公司主业GMV 持续高速增长，2020Q1-3 整体GMV 同比增长35.96%。2020Q1-3GMV 228.53 亿元/+35.96%，货币化率为3.32%；其中，2020Q3 单季度的品牌授权及综合服务业务收入3.03 亿元/+30.42%，货币化率为3.58%。1)按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 203.29 亿元/+40.00%；卡帝乐品牌实现GMV 21.53 亿元/+7.19%；经典泰迪品牌实现GMV 2.32 亿元/+55.61%。2)按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多)、唯品会分别实现GMV 为136.31 亿元/+22.40%、32.15 亿元/+20.93%、45.82 亿元/+112.77%、11.62 亿元/+55.65%。3)时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米、OPPO 和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户新拓展601 家，主要有电商、金融、教育工具、网服等行业客户；广告经纪业务拓展，包括网络红人的广告及短视频直播业务。
时间互联收入占比及财务费用率下降， 2020Q3 净利率同比提升5.94pct。1)2020Q1-3：整体毛利率31.49%/+1.32pct，期间费用率5.71%/-0.11pct；其中，销售费用率2.64%/-0.14pct；管理费用率3.20%/+1.19pct；研发费用率1.36%/+0.16pct；财务费用率-1.49%/-1.32pct。2020Q1-3 净利率26.01%/+3.99pct。2)2020Q3：整体毛利率29.23%/+1.11pct，期间费用率5.11%/-2.27pct，其中，销售费用率2.40%/-2.21pct；管理费用率3.03%/+0.94pct，主要系公司业务规模扩张，管理人员增加、新增期权激励费用及本部迁入新办公楼房租增长所致；研发费用率0.98%/+0.23pct；财务费用率-1.31%/-1.23pct；2020Q3 净利率25.38%/+5.94pct。
核心逻辑：多品类+多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1)短期逻辑：
公司产品定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，疫情常态化下有望受益懒人经济下消费线上化率提升的红利。 2)中长期逻辑：公司产品端近年来多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期；渠道端在保持阿里平台GMV 的优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。3)业绩绑定：2019 年公司对124 名员工实施股权激励(占总股本0.69%)， 对应三次行权条件分别为2019-21 年的净利润增速不低于36%/28%/28%，利好业绩成长中长期成长。
投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计2020-22 年归母净利润15.58 亿元/20.09 亿元/25.49 亿元，增速29.2%/29.0%/26.9%，对应2020-22年PE 为32x/25x/20x，6 个月目标价25.20 元/股，对应2021 年目标PE 31x。
风险提示：疫情影响超预期，品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV 总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。
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