泸州老窖：国窖1573恢复较快，公司业绩稳健增长
泸州老窖 000568
研究机构：中银证券 分析师：邓天娇，汤玮亮 撰写日期：2020-09-02
泸州老窖公布20年中报。2020年上半年实现营收76.3亿，同比降4.7%，净利32.2亿，同比增17.1%，每股收益2.2元，合同负债及其他流动负债(预收款)环比2020年初降15.9亿至6.6亿。2Q20营收和净利分别为40.8亿、15.1亿，营收同比增6.2%，净利同比增22.5%，业绩超市场预期。
支撑评级的要点国窖1573表现亮眼，上半年营收增速10%，相比中低端产品受疫情影响较小。分产品来看，
(1)上半年公司高、中、低档酒营收分别为47.5亿、19.1亿、9.1亿，分别增10%、-14%、-34.4%，其中高档酒收入占比提升8.3pct至62.2%。高档酒在疫情后实现较快恢复。此次疫情彰显了公司较强的市场管理能力，销售政策执行精准。自5月公司恢复配额以来，公司出台多项政策。涉及停货、取消商超供货扣点、上调国窖1573结算价40元/瓶、经销商依据发票申请配额等。从中报业绩及终端表现来看，公司各项市场政策效果显现，国窖1573上半年实现双位数增长，我们判断2季度环比1季度有明显改善。
(2)公司中、低档酒受疫情影响较大，收入占比分别下滑2.7pct、5.4pct，品牌建设还在持续恢复中。
(3)从预收款项来看， 1H20公司合同负债及其他流动负债(预收款)合计6.6亿，环比2020年初降15.9亿，释放了部分余粮。
2季度公司净利增速超预期，净利率提升4.9pct，毛利率同比降2.8pct。2Q20公司销售费用率及税金及附加比率下降推升净利率提升4.9pct至37.1%。2季度公司销售费用率同比降6.3pct，主要系疫情期间公司费用减少，1H20公司广告费用及市场拓展费用同比降30.1%。2Q20税金及附加比率同比降2.7pct，管理费用率同比降0.1pct，财务费用率降0.2pct。2季度公司毛利率77.5%，同比降2.8pct，与疫情影响收入以及公司执行新会计准则有关，公司将属于合同履约成本的运输费4511万从“销售费用”调整至“营业成本”核算。
3季度为酒企完成全年任务的关键节点，通过上半年的调整与恢复，预计公司有望在下半年继续实现业绩稳健增长，顺利完成全年目标。我们在此前的深度报告中提过，优秀的管理能力及终端控制能力是公司的核心竞争力之一。上半年，公司在渠道库存、区域布局、产品价格等方面出台各项市场政策，目前河南会战进展顺利，华东区域成立国窖1573低度联盟，我们认为公司已为即将到来的中秋、国庆做好了充分的准备。预计公司有望在下半年追回疫情带来的损失，继续实现业绩稳健增长。
估值泸州老窖在市场政策方面比较灵活，目前来看整体表现较好。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为3.48、4.13、4.79元，同比增9.9%、18.7%、15.8%，维持增持评级。
评级面临的主要风险普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情影响超预期。
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