长城汽车(601633)：新周期新市场 开启新征途
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：袁伟/徐慧雄 日期：2020-07-10
新平台新市场，SUV 量价齐升。国内乘用车市场迎来换购周期，首购比例将持续下降，竞争加剧致尾部自主不断出清，头部自主集中度提高，消费升级有望带动中高端SUV 快速扩容。面对龙头自主的竞争和合资下探的威胁，公司坚持研发“过度投入”，不断突破发动机和变速箱的技术瓶颈，提前布局电动化全产业链，加快实现智能网联功能升级。随着哈弗和WEY 系列换代产品的密集上市，预测公司2020 年国内总销量可达81.3 万辆。此外，公司长期坚持全球化战略布局海外市场，随着未来新平台高性价比的产品向俄罗斯和印度导入，将进一步满足当地SUV 的需求，预测长城2020 年全球总销量可达86 万辆，2022 年突破127 万辆，CAGR 为14.4%。目前长城单车利润低于吉利，未来公司将从整体销量结构、平台通用化水平和供应链三个方面进行降本增效，有望实现量价齐升，在存量博弈中赢得胜利。
政策松绑，皮卡崛起势不可挡。受制于中国皮卡政策的桎梏、中外汽车文化和生活方式的差异以及皮卡优质供给的缺乏，中国皮卡市场发展缓慢。自2016年中国首次提出“皮卡解禁试点”以来，皮卡解禁政策层出，皮卡的商乘两用属性加速释放，乘用化、高端化和电动化趋势确定。考虑到皮卡对于微卡、微面的替代需求空间和乘用化需求，中性预计我国皮卡车市场每年增速可达17.5%左右，五年后的市场空间可达121 万辆。我国皮卡市场集中度高，长城汽车一枝独秀，两极分化明显，长城皮卡综合实力最强，市场份额有望进一步提升。
在皮卡消费升级趋势下，随着皮卡向乘用化、高端化、电动化转型，主流皮卡的价位将逐渐由8-12 万元向12-16 万元靠拢，单车售价的走高和销量的增长将有望带动单车盈利持续走高，我们预测皮卡的单车盈利将由目前的0.72 万元提升至2023 年的1.08 万元。
投资建议：国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为962.48、1104.65、1215.74 亿元，收入增速分别为0.04%、14.77%、10.06%，归母净利润分别为40.13、50.91、55.58 亿元，维持增持-A的投资评级，受益于今年下半年新平台新产品的推出和皮卡炮的持续热销，我们将6 个月目标价上调为10.00 元。
风险提示：公司销量不及预期；全球化战略不及预期；政策落地不及预期。
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