顺丰控股(002352)深度报告：时效快递 二次启航
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：明兴/孙延 日期：2020-07-11
前言：今年以来，顺丰控股一直是我们重点跟踪推荐标的，其业务数据表现也十分出色，尤其是公司时效件业务表现超市场预期，本篇报告我们再次聚焦时效件业务，重点解读：1)国内时效件市场空间；2)顺丰时效件为何超预期增长？3)顺丰时效件的竞争壁垒在哪里？
时效件市场规模近千亿，顺丰占据行业主导地位。我们测算2019 年全国时效快递件量规模约47 亿件，收入规模约840 亿元。从企业需求端来看，我国时效件总量较美国还有73%的增长空间。顺丰与EMS 为时效件市场龙头，市占率分别55%、26%，顺丰占据主导地位。时效件定价显著高于电商快递，顺丰/MES 时效件单票价格分别为22 元/13元，用户重视品质、价格敏感度低。
在高端电商需求推动下，时效件空间或进一步打开：当前传统商业加速向线上渗透，例如免税商品线上直邮、奢侈品、高端化妆品扩大线上销售等。线上渗透率的提升本质是商品销售在渠道端的再分配，我们认为这是一场不可逆的变革。对下游快递而言，高端电商产品需要相匹配的时效快递服务(快速、安全、优质服务)，高客单价的商品通常对快递价格的容忍度也更高。总结来看，时效快递空间或因高端电商需求进一步打开。
时效件构筑顺丰利润底盘，业绩有望受益持续改善。2019 年顺丰时效件占营收的比重为50.4%，我们推算顺丰时效件的毛利率为25%，为公司盈利最优质的板块。2020Q1、Q2 顺丰时效件连续保持20%+增长，我们认为主要受益于高端电商需求增长，包括3C 电子、高价值服饰、医药健康、美肤个护等品类线上渗透率不断提升，同时公司供应链业务的发展也将带来新增时效件导入。根据德勤数据，2020 年1-4 月天猫彩妆销售额同比增长70%，我们对天猫商城36 个中高端化妆品调研发现，约70%的品牌采用顺丰发货，我们认为在高端电商需求带动以及供应链业务推动下，顺丰时效件业务有望保持较快增长，业绩逐季度改善。
顺丰竞争优势显著，其他快递企业短期难以形成威胁。顺丰的竞争优势体现在：1)时效性高于同行，明确截止送达时间；2)具备长期稳定、优质的服务质量。顺丰的竞争壁垒主要来自两点：1)强大的空网(自有机队+枢纽机场建设)；2)直营模式。其他快递企业短期难以对顺丰形成竞争威胁：1)通达系的加盟模式导致时效、稳定性难以保障。
2)京东物流具备进入时效市场的天然条件，京东的优势在于自有员工能够保证服务品质，但时效表现相对而言较弱。
投资建议：短期顺丰时效件业务保持较快增长，业绩有望逐季度改善；长期看，公司通过差异化发展战略，除了在商务件领域继续保持主导地位外，加速向中高端电商件、产业物流端(B 端)、国际供应链布局，逐步迈向综合物流服务商。国内物流市场规模全球第一，顺丰成长的空间足够大。考虑到公司时效件增长超预期，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022 年EPS 为1.58、1.89、2.21 元，对应PE 41、34、29x，我们中长期看好公司发展，维持“买入-A”评级。
风险提示：时效件市场规模及竞争格局测算误差；宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰新业务拓展不及预期；资本开支较高等。
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