万润股份(002643)深度报告：OLED和沸石双轮驱动 成长可期 维持“买入”
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：柳强/翟绪丽 日期：2020-07-12
1、技术为本，布局三大产业，构建优质材料平台公司积累有先进有机合成及提纯技术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，目前已发展成为全球领先的高端液晶单体和中间体、沸石材料供应商，具有技术、客户和规模三大优势，保障了公司较好的盈利水平。同时，公司坚持较高研发投入(2019年营收占比8.75%)，储备多项技术，拥有256件专利，其中OLED发光材料专利占比70%，重点发展OLED材料，沸石、医药中间体及原料药等，持续扩产，构建优质材料平台。受益于液晶和环保沸石行业需求持续增长，公司产能扩张，2014-2019年，公司营业收入CAGR达21.84%，归母净利润CAGR达39.32%。2019年公司实现营业收入28.7亿元，同比+9.06%；归母净利润5.07亿元，同比+14.00%；负债率仅15.13%，毛利率43.6%，摊薄ROE 10.52%。2020年一季度，公司实现营业收入6.68亿元，同比+1.01%；归母净利润1.24亿元，同比+22.53%。由于公司营收出口占比85.62%(2019年)，受国外疫情影响，今年业绩增长有压力，但公司在建三大项目合计投资额达38.78亿元，中长期保持较快发展。
2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长根据IHS数据，2017年全球FPD行业规模约1544亿美元，是全球第二大千亿美元规模的电子零组件，仅次于IC。其中LCD市场规模1308亿美元，占比84.7%，OLED市场约236亿美元，占比15.3%。我国平板产业起步晚但是发展迅速，IHS数据，2017年我国大陆面板产能面积约1亿平方米，超过韩国成为全球第一。未来LCD扩产以大陆地区为主，OLED扩产以韩国和我国大陆厂商为主。
3、LCD液晶材料：国内龙头，稳健增长
终端材料混晶具有很高的技术壁垒，市场被德国Merck、日本JNC、日本DIC垄断，而中国则是全球液晶中间体和单体的主要供应国。公司具备中间体产能450吨/年、单体产能150吨/年，占全球TFT液晶单体市场的15%以上，是国内液晶材料龙头企业，也是国内唯一一家同时向三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业，具有领先优势。
4、OLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破OLED 终端材料的核心专利存在较高的技术壁垒，生产主要集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，国内企业主要集中在前端材料领域。公司是国内较早布局OLED行业的企业之一，经过多年发展，已经成长为国内OLED材料龙头企业，主要客户有DOOSAN、LG化学、DOW等。九目化学搬迁扩产约350吨OLED发光材料产能。
三月光电经过多年研发，已在光学匹配层(CPL)材料和TADF绿光单主体方向获得突破性进展，已经进入下游批量验证阶段，有望打破国外巨头对OLED材料的封锁，成为国内第一家具有自主知识产权的材料供应商。
5、环保材料：国六标准落地，沸石分子筛需求爆发我国机动车国六排放标准已经进入分阶段实施阶段，按照标准要求，柴油车所用SCR催化器的涂层需要由原来的钒基变为沸石分子筛，带来国内沸石分子筛作为尾气催化剂涂层材料从0到1的突破。我们预计未来三年国内新增沸石分子筛总需求约1.68万吨，对应市场规模约51亿元。公司目前具备沸石分子筛产能5850吨/年(包含2019年Q3建成的2500吨)，计划再新增7000吨满足市场需求(其中4000吨车用)。公司沸石销售深度绑定催化剂巨头庄信万丰，2020年5月，庄信万丰张家港工厂投产，国内沸石需求明显提升。我们预测2019-2022年，全球沸石需求量将由1.2万吨增加至2.1万吨，年均复合增速达20.5%。尽管本次国外受疫情影响，重卡销量下滑，沸石需求减少，但恢复可期。
6、盈利预测与投资建议
我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.42亿元、6.59亿元、7.91亿元，对应EPS 0.60元、0.72元、0.87元，PE分别为31X、26X、21X，低于可比公司53X、39X、27X的PE均值。基于公司的行业龙头地位，以及沸石和OLED材料业务齐发展，未来三年业绩增长确定性强，给予2021年35倍PE，对应目标价25元，维持“买入”
评级。
风险提示：需求下滑，液晶及OLED材料行业竞争加剧，国六标准执行不及预期，沸石需求及价格下滑，产品验证不及预期。
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