龙大肉食(002726)调研报告：看好大股东战略格局和公司业务高盈利弹性
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：余春生 日期：2020-06-03
投资要点：
新的大股东蓝润集团，具备雄厚的资金实力和远大的战略布局 蓝润集团于2018 年6 月至2019 年5 月，分三次共花费32 亿元获得龙大肉食29.44%的股权，成为公司新的大股东。转让款按照目前股本计算，每股花费10. 元，相比较于目前市场价溢价约40%；蓝润集团具备雄厚的资金实力，2019 年集团产值630 亿元。公司创始人戴学斌出生于1979 年2 月，年轻有为，对公司发展要求较高。蓝润集团的母公司怡君控股于2018 年6 月4 日入驻上海中心大厦69层办公，实现了从四川大竹到四川成都，再到上海发展的三次跨越；蓝润集团自身在四川投资约200 亿元布局生猪养殖屠宰和肉制品项目，并计划在2023 年年末前注入上市公司。
养殖屠宰肉制品行业，万亿市场规模，集中度低，公司可发展空间足够大 我国生猪出栏量平均在6.7 亿头左右，生猪养殖行业规模可达1 万亿元以上。而从集中度来看，2019 年出栏量较大的八家养殖企业，合计占全国生猪总出栏量的8.27%，行业整体规模化程度和集中度仍处于较低水平；我国生猪屠宰行业，虽然属于粗加工行业，平均头均盈利约40 元左右。但如果按照每年6.7 亿头生猪，则净利润也可达268 亿元。从集中度来看，屠宰行业比养殖行业更低。2019年，龙头双汇发展屠宰生猪1320 万头，占行业总量比只有2.42%；我国肉制品行业将近3000 亿行业规模，随着居民对食品健康化、休闲化的追求，高温肉制品发展相对成熟，但是面向餐饮和家庭餐桌消费的低温肉制品、冷冻调理肉制品和中式酱卤肉制品，以及休闲肉制品发展很快，空间很大。因此，对于龙大肉食而言，身处万亿规模的大行业，发展天花板很遥远。
全产业链布局，平抑猪周期成本波动，逆周期扩张提高投资效率我国生猪养殖业长期以散户散养为主，故存在较为明显的周期性循环。由于生猪价格的周期性变化，也导致养殖企业盈利周期性的变化。
同时，屠宰企业的盈利也受猪周期的波动。因为猪肉市场价格变动灵敏度低于生猪市场，猪价的上涨和下跌带来负面和正面的利差。此外，猪价的涨跌意味着生猪供应的多与少，从而影响屠宰量进而影响企业固定资产摊销带来对毛利率的影响。全产业链布局可以上下游很好的平抑猪周期的盈利波动，有效的降低经营风险。此外，全产业链逆周期扩张(养殖高点投资屠宰，屠宰高点投资养殖)，还可充分提高资金投资使用效率。从而避免单一业务模式，在周期高景气时继续投资而在周期低迷阶段大幅亏损。
从低毛利小屠宰企业，向规模化大屠宰企业发展及布局肉制品和养殖业，盈利弹性迅速扩大 小屠宰企业规模小，上下游缺乏议价权，单头盈利水平差。从历史经营情况来看，双汇屠宰业务头均盈利相当于龙大的两倍。因此，未来随着龙大屠宰业务的快速扩大，公司屠宰业务不仅实现量的快速增长，也实现单头盈利的大幅提升，从而给公司带来较高的盈利弹性；肉制品为深加工，加工产业链延伸增加了产品附加值，产品毛利率更高，公司肉制品的平均毛利率约在25%左右，而公司屠宰业的平均毛利率不到6 个百分点。公司从低毛利粗加工屠宰业务向高毛利深加工肉制品业务发展，显著提高盈利弹性；此外，公司生猪养殖规模虽然低于牧原等大型龙头企业，但相比较于一般规模化养殖企业，公司的生猪养殖规模相对较大，生猪养殖成本低于社会平均养殖成本。公司生猪养殖平均净利润水平较大幅度高于社会养殖平均净利润水平。
盈利预测与投资评级 我们认为短期看公司的净利润贡献主要在于猪价上涨的养殖提供，但公司更为核心的是全国化的屠宰业和未来重点发展的肉制品。未来，随着猪价下跌，养殖和肉制品都有望带来较好的盈利贡献，公司的盈利更为平稳。长期来看，公司的业绩增长动力在于养殖、屠宰、肉制品全产业链的扩张和发展。
基于审慎性原则，暂不考虑资产注入，同时鉴于看好公司从低毛利业务到高毛利业务发展， 盈利弹性大， 上调公司盈利预测2020/2021/2022 年EPS 分别为0.53/0.71/1.13 元，对应PE 分别为14.83/11.15/7.00 倍，维持“买入”评级。
风险提示：公司屠宰业扩张不达预期；公司肉制品发展不达预期；公司养殖业扩张不达预期；猪价涨跌不符合预期；猪瘟控制不达预期；食品安全；公司资产注入的不确定。
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