东方雨虹(002271)：防水第一品牌 迈向高质量发展
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：丁士涛 日期：2020-05-12
投资逻辑
防水行业第一品牌，全国化布局服务B 端客户：通过多年的技术积累，雨虹成为中国防水行业第一品牌，被称为“重点工程专业户”，参与多项国家重大基建项目施工，并对外输出标准化施工技术。上市以来，公司加快全国产能布局，拥有28 家生产基地，确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务B 端客户上，具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。
行业快速成长，龙头公司市占率提升：受益地产、旧改和基建，我们预计2020 年行业需求增速7.2%。随着对落后产能淘汰，地产行业精装修、战略集采模式的普及，龙头企业市占率有望提升。2011 年公司市占率4%，2019年市占率约14%，公司以高于行业增速的步伐扩张，市占率不断提升。
战略调整迅速，迈向高质量发展：得益于公司快速的响应机制，公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户，公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势，公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展，人均创收有望持续增长。为了配合战略转型，公司将风险总监提拔为公司副总裁，并加入董事会，显示出公司对于高质量发展的重视。
沥青成本下降，毛利率有望回升：防水属于轻资产行业，生产成本与油价相关，沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至2015 年10 月-2016年10 月的价格区间，由于B 端订单期限相对较长和公司话语权的增强，短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落，我们预计2020年公司毛利率有望回升。
投资建议与估值
公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列，行业地位突出，具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法，预计公司2020-2022 年EPS 为1.93 元/2.13 元/2.45 元，参考行业2020 年平均估值24.3 倍计算，给予公司未来6-12 个月46.84 元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。
风险
宏观经济下行风险；产品售价下跌风险；原材料成本上涨风险；房地产行业融资环境变化；坏账风险；股权质押风险；限售股解禁。
投资要件
关键假设
1) 防水卷材和防水涂料销量和价格：假设2020-2022 年防水卷材和防水涂料销量增速15%/15%/15%。由于沥青价格的下跌，我们假设2021 年防水卷材和涂料的售价下跌2%，预计防水卷材每平方米销售均价(不含税)22.02元 /21.58 元/21.58 元，防水涂料每平方米销售均价(不含税)0.45 元/0.44元/0.44 元。1 吨防水涂料=333.33 平方米防水卷材。
2) 防水卷材和防水涂料单位成本：假设防水卷材直接材料成本与2016 年相同，与2019 年相比降幅为7%，并假设防水涂料的直接材料成本降幅相同，为7%。假设防水卷材和防水涂料的单位直接人工、燃料动力、制造费用成本保持不变。预计2020-2022 年防水卷材每平方米单位成本12.89 元/12.89元/12.89 元，防水涂料每平方米单位成本0.25 元/0.25 元/0.25 元。
3) 防水施工和其他收入： 假设2020-2022 年防水施工和其他收入增速20%/20%/20%。由于防水施工和其他收入的毛利率相对稳定，假设未来三年两个板块的毛利率与2019 年持平。
我们区别于市场的观点
市场认为由于沥青价格的下跌，短期内公司产品存在向下调价风险。
公司B 端客户的订单期限相对较长，虽然沥青价格在3-4 月出现下跌，但是后期走势存在不确定性，产品售价的调整取决于更长时间的原料价格变化。
自2018 年公司启动高质量发展战略以来，公司对业务人员的考核中新增利润指标。虽然沥青价格出现下跌，在考核压力下，2020 年调价动力不足。历史上看，公司的毛利率与沥青价格呈现反向波动关系。2019 年沥青价格上涨，公司毛利率不降反升，与公司提价有关，这也反映了公司话语权的增强。
股价上涨的催化因素
市占率提升：公司一直以高于行业增速的步伐成长，公司市占率提升逻辑有望继续演绎。
品类拓展顺利：随着公司防水销售渠道搭建完成，公司开始利用现有渠道拓展建筑涂料、保温、砂浆等非防水产品。如果拓展顺利，公司有望向建材系统服务提供商迈进。
估值和目标价格
我们选取凯伦股份、科顺股份等国内A 股上市的防水企业作为可比公司，采用市盈率相对估值法对东方雨虹进行估值。
经过二十年的发展，公司完成了转型升级，在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列，行业地位突出，具有达到行业平均估值的能力。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.93 元/2.13元/2.45 元，参考行业2020 年平均估值24.3 倍计算，给予公司未来6-12 个月46.84 元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险
应收款过高的问题对公司估值产生压制。如果未来公司应收账款不能延续好转的趋势，公司估值存在承压风险。
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