海天味业(603288)：Q1表现领先酱醋板块 C端进攻性加强
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2020-05-05
事件：公司披露一季报。Q1 营业收入/归母净利/扣非后归母净利分别为58.84亿元/16.13 亿元/15.72 亿元，同比增7.17%/9.17%/12.54%。业绩超预期。
得益于多元化渠道以及强渠道控制力，疫情下公司业绩彰显韧性。海天餐饮渠道占比达60%，在Q1 春节提前以及疫情下收入能取得正增长实属不易，主要归功于公司渠道多元化与强有力的渠道控制力—针对不同产品不同渠道，公司出台一系列有针对性的营销政策，帮助市场拉动动销，并为经销商提供资金支持，从而抢占经销商资源(特别是C 端)，挤压竞争对手，实现高于行业的收入增速。
增速领先酱醋板块，中西部增速高。分产品，酱油/调味酱/耗油收入分别增5.81%/1.56%/4.23%，2019Q4 与2020 Q1 合计同比增9.06%/5.14%/14.62%，即剔除春节提前因素公司收入增长平稳；东部/南部/中部/北部/西部收入分别+1.21%/-8.91%/+16.57%/+4.09%/23.82%，东部南部北部地区收入增速放缓(或负增长)主要系餐饮消费占比高，而中部/西部维持较高增速，主因春节期间人口流入数量多、2019 年广泛招商逐步放量。Q1 潜力市场中部/北部/西部净增经销商89/77/43 个。Q1 疫情影响下，公司增速仍领先酱醋板块，彰显龙头实力。
销售费用率下降，贡献业绩弹性，全年费效比继续提升。毛利率同比增0.04pct，主要系C 端发力小包装销售占比提升，销售费用率下滑1.4pct，主要系自提比例提升运费下降以及公司主动提升费效比，贡献主要盈利弹性。全年来看，预计公司将持续优化销售费用投入，提升投入产出比，销售费用率维持小幅下行。
预收款大幅增长，现金回款增15%，预计Q2 收入增速稳步恢复。Q1 公司现金回款增15.33%，合同负债(预收账款)同比增12 亿元或94%，营业收入+预收账款的变化同比增21.1%，主要系公司促销政策加强渠道打款积极。Q2 展望，尽管公司面临去库存压力，但是鉴于公司领先的市场优势，将较快实现渠道供需平衡，随着餐饮逐步复苏，预计收入增速稳步恢复。
市占率持续提升，全年目标不改。疫情下公司通过灵活渠道政策，依靠强执行力和控制力，再次增强经销商信心与增加公司销量，实现市占率提升；根据年报，公司预算2020 年收入/净利润增15%/18%，依旧保持较快增速，凭借不断放大的竞争优势，我们认为目标完成仍然具备可能性。
投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.34、2.81、3.34 元，给予6 个月目标价135.67 元，对应2020 年PE 58 倍。
风险提示：疫后行业竞争加剧风险；原材料成本上涨超预期。
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