恒立液压(601100)2019年三季报点评：三季度略低于预期 看好公司长期发展
类别：公司机构：华安证券股份有限公司研究员：——日期：2019-11-26
三季度挖掘机油缸业务有所下滑，业绩略低于预期公司发布
2019 年三季报，前三季度实现营收38.34 亿元，同比增长21.32%；实现归母净利润9.17 亿元，同比增长27.49%，扣非归母净利润8.19 亿元，同比增长32.08%。三季度公司实现营收10.41 亿元，同比增长4.53%；归母净利润2.46 亿元，同比增长-3.76%，扣非归母净利润1.89 亿元，同比增长-4.86%。三季度营收和利润增速略低于预期，主要系5 月份以后主机厂挖掘机油缸下单减少及中大挖油缸下滑使毛利率下降所致。
费用率继续下降，经营性净现金流大幅增长
前三季度公司期间费用率为8.71%，同比下降了0.80 个百分点，规模效应下费用率继续下降。销售、管理、研发、财务费用率分别是2.06%、3.51%、4.64% 和-1.51%，分别变动-0.67、-0.69、+0.69、-0.71 个百分点。前三季度公司经营活动现金净流入11.73 亿元，同比大幅增长215.80%，主要由于公司收入增长并加强回款。
三季度挖掘机油缸有所下滑，四季度恢复常态排产饱满
前三季度挖掘机油缸销售约34.77 万根，同比增长7%，销售收入16.2 亿元，同比增长15%。单看三季度挖掘机油缸销售9.2 万根，同比下滑6%，收入约3.8 亿元，同比下滑16%。三季度大挖收入下滑约5%，中挖收入下滑约30%，小挖小幅增长。销售结构变化也导致三季度挖掘机油缸毛利率下滑到38%左右。三季度情况恶化主要系主机厂上半年备货较多，且五月份挖掘机行业出现了下滑，影响了主机厂的下单。八九月挖掘机行业增长恢复正常，且主机厂为2020 年备货，目前挖掘机油缸需求已经恢复正常。目前挖机油缸排产饱满，四季度排产分别达到4.7、5 和5 万根，四季度挖掘机油缸需求旺盛。
非标油缸稳健增长，高空作业平台领域进展顺利
非标油缸前三季度预计销售约12 万根，同比增长20%；收入9.3 亿元，同比增长8%；起重油缸收入4.7 亿元，同比增长7%，占比过半，盾构机领域略有下滑。非标油缸下游各个领域需求旺盛，未来有望平滑挖机油缸周期。明年高空作业平台领域拓展值得关注，预计臂式高空作业平台面临爆发，单车油缸价值量在4~5 万左右，前景较好。目前公司在该领域已给JLG 供货，明年有望给国内高空作业平台龙头企业供货，实现快速增长。
泵阀业务高增长且预计毛利率提升较快，马达业务开始快速放量
前三季度泵阀业务实现营收9.2 亿元，净利润1.7 亿元，净利率达到19%，营收和利润增速达86%和 190%。毛利率达到31%，同比提升6 个百分点。
其中中大挖泵阀增长较快。目前泵阀业务在主机厂份额不足30%，未来仍有较大提升空间，预计明年泵阀业务仍有高速增长，且毛利率有望提升至 40%左右。公司6-50 吨回转马达投放市场后在主机厂得到验证，快速放量，全年收入有望突破7000 万，明年有快速增长。
盈利预测及估值
公司是国内液压部件领域绝对龙头，挖掘机油缸份额做到50%，同时又复制油缸成功经验，实现了液压泵阀的国产替代，并不断拓展新产品和新领域，为未来增长注入动力。预计公司2019-2021 年实现归属母公司所有的净利润12.11、25.74、17.88 亿元，对应EPS 为1.37、1.75、2.03 元，对应PE为32.75 倍、25.74 倍、22.17 倍，给与“增持”评级。
风险提示
(1)挖掘机油缸销量低于预期；(2)中大挖泵阀和马达拓展不及预期。
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