科伦药业更新研究：深入品种角度看专科制剂板块价值
随着近两年公司有多个重要仿制药品种获批以及多个品种通过一致 性评价，仿制药研发步入兑现期，公司的专科制剂产品线快速丰富， 叠加公司在大力筹建专科制剂销售团队和开拓销售渠道，随着专科制 剂渠道铺设逐步到位，非输液制剂板块中优质品种放量贡献利润指日 可待，我们认为专科制剂有望成为公司利润的又一增长点。
截至目前共有 31 个(2017 年 7 个，2018 年 18 个，2019 年 6 个)仿 制药获批生产(包括通过一致性评价品种)，未来三年预计上市 115 个品种。目前已经获批品种中的草酸艾司西酞普兰、注射用帕瑞昔布 钠、盐酸右美托咪定注射液以及唑来膦酸注射液(治疗骨质疏松)将 为今年专科制剂板块贡献业绩弹性，尤其是草酸艾司西酞普兰和注射 用帕瑞昔布钠颇具业绩贡献能力。草酸艾司西酞普兰片主要看集采放 量以及抗抑郁药产品梯队优势，注射用帕瑞昔布钠中短期看进口替 代，长期可关注其与阿片类药物联用。
公司报产品种涉及抗感染、抗肿瘤、抗凝血、降糖等众多疾病领域， 其中吉非替尼、达泊西汀、伐地那非等品种获批后将加快推进后续销 售工作，其中达泊西汀可与主流抗 ED 药物联用走 OTC 端渠道放量； 但舒更葡糖钠注射液、阿法替尼和阿哌沙班等品种由于原研药在国内 的专利还未到期，因此即使获批仍不能上市销售，但公司在彰显自己 已处于第一梯队的研发实力同时顺利卡位这几个高质量仿制药品种， 可在专利到期后率先进行进口替代。
我们认为公司的专科制剂板块价值凸显，1)平台导向型研发蓄力， 厚积薄发；2)构筑产品梯队，发挥协同效应；3)注重原料药-制剂 一体化，把控重要专科制剂品种上游。
【投资建议】
基于以上判断，我们看好公司未来的发展前景，综合考虑公司各方面营业状况，预计公司普通输液 19/20/21 年营收增速为 3%，收入为 64.05/65.97/67.95 亿元；治疗输液 19/20/21 年营收增速为 29.64%/22%/15%，收入为 47.46/57.90/66.59 亿元；抗生素 19/20/21 年营收增速为 11.72%/2.72%/0.53%， 收入为 36.80/37.80/38.00 亿元；其他制剂 19/20/21 年营收增速为 53.30%/33.32%/23.00%，收入为 45.20/60.26/74.12 亿元。
基于上述测算，我们预计公司 2019/2020/2021 年营业收入为 195.80/224.23/248.95 亿元，归母净利为 15.97/19.37/22.25 亿元，EPS 1.11/1.35/1.55 元。
采用分部估值对公司大输液、抗生素以及其他制剂三部分业务进行估值。1)大输液：参考可比公司， 虽然 2020 年大输液行业企业平均市盈率 PE 为 13.18 倍，但我们认为由于大输液行业已步入深度整合 阶段且寡头格局较为稳定，公司作为行业绝对龙头有望享受一定估值溢价。预测 2020 年公司大输液板 块贡献利润为 9.36 亿元，考虑到由于前期市场环境波动导致公司估值已回调，长期来看大输液行业龙 头必将在行业深度整合、集中度提升的过程中受益，存在估值修复空间，给予 2020 年 25 倍 PE，对应 市值为 234 亿；2)抗生素：参考可比公司， 2020 年抗生素板块企业平均市盈率 PE 为 9.49 倍，我们 认为由于公司抗生素成本优势显著以及全产业链价值日益显现，预测公司 2020 年抗生素板块净利润为 6.3 亿，给予 15 倍 PE，对应市值为 94.5 亿；3)其他制剂：参考可比公司，2020 年其他化药企业平 均市盈率 PE 为 29.99 倍，预测公司 2020 年其他制剂净利润为 3.7 亿，考虑到公司近年来有百种仿制 药会获批上市，其中包括多种注射剂型优质品种， 给予 30 倍 PE， 对应市值为 111 亿。综合三部分估 值，我们认为公司 2020 年合理估值为 439.5 亿元，不考虑配股，对应 2020 年股价为 30.52 元，维持“买 入”评级。
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