凯文教育：海淀朝阳遥相呼应，教育业务高速增长
事项：公司对 2018 年年报问询函进行回复，涉及教育业务发展 情况、核心子公司的盈利情况、毛利率及现金流变动情况、投资 性房地产和商誉减值压力测试等几大核心问题，有助于研判公司 基本面变化。
海淀朝阳遥相呼应，国际学校展翅翱翔。公司旗下拥有两所国 际学校——海淀凯文和朝阳凯文，海淀凯文 2016 年 9 月建校，开 设 AP 课程；朝阳凯文 2017 年 9 月建校，开设 IB 课程；两所学校 招生总规模预计 5500 人，2018-2019 学年在校生 1221 人，校舍使 用率 22%。目前，海淀朝阳两所学校招生进展良好，预计 2019-2020 学年在校生有望增加 500 人，校舍使用率将提高至 31%，届时将 实现整体办学盈亏平衡。
教育业务高速增长，海淀凯文已经盈利。2016-2018 年公司教育 业务收入分别为 110 万元、9162 万元和 20875 万元，随着新生入 学和在校生规模的扩大，公司教育业务仍将保持较快增长。海淀 凯文为租赁校，第二个学年实现了盈利，2018 年海淀凯文实现营 业收入 14018 万元，净利润 2070 万元。朝阳凯文资产较重，固定 资产折旧和无形资产摊销侵蚀利润，2018 年朝阳凯文实现营业收 入 7855 万元，亏损 7060 万元。
投资性房地产重估价值高，物业租赁收入有望高速增长。截至 2018 年末，公司投资性房地产账面余额 31824 万元，为朝阳凯文 配建的 4 栋写字楼，建筑面积约 8 万平方米，市场销售价格预计 4-5 万元/平方米，投资性房地产重估值有望达到 32-40 亿元之间。 根据公司公告内容，公司已与 4 家教育类公司签署 2-10 年不等的 租赁协议，累计合同金额 17142 万元，2018 年实现租赁收入 3304 万元，公司物业出租大多 6 月前后，预计 2019 年公司租赁收入有 望高速增长。
教育体艺协同发展，未来前景值得期待。公司以“K12 实体学校 +体育、艺术、科技培训+营地教育+品牌输出”为经营模式，以 实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体，以体育培 训、艺术培训、科技培训、营地教育、品牌输出与上下游培训为盈利点，开展教育及相关业务。预计海淀朝阳两所学校满员后， 教育业务收入有望达到 13 亿元；体育、艺术、营地等收入也将随 之增长，预计占到学费收入 30%以上，公司未来前景值得期待。
估值与盈利预测：预计 2019-2021 年公司营业收入分别为 3.95 亿 元、6.23 亿元和 8.41 亿元，分别同比增长为 63.48%、57.58%和 35.00%；归属于母公司股东的净利润分别为 0.54 亿元、1.26 亿元 和 1.76 亿元，分别同比增长-155.63%、131.05%和 39.80%。EPS 分 别为 0.11 元、0.25 元和 0.35 元，对应的 PE 分别为 67.6 倍、29.3 倍和 20.9 倍，PB 分别为 1.7、1.6 和 1.5。公司是 A 股市场第一家 以国际学校为核心资产的上市公司，依托实体学校，积极拓展和 布局体育、艺术培训、营地教育和品牌输出，2019 年公司有望迎 来扭亏为盈，且未来业绩有望加速释放。我们看好公司在国际学 校领域的布局、教育体育产业未来发展前景和海淀教育资源，维 持公司“买入-A”评级，目标价 11.75 元。
风险提示：国际教育政策变动、招生不达预期、业绩释放缓慢 等。
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