中国国旅(601888)剥离旅行社业务，聚焦免税，维持买入
结论与建议：
事件：公司2018年实现营收470亿，同比增66.21%，受益2Q日上上海并表，净利润30.95亿，同比增22.3%，毛利率为41.5%，同比上升11.7pct，主要由于高毛利的免税品销售业务占比大幅提升。4Q实现营收129亿，同比增71.22%，净利润3.9亿，同比下降37.5%。
此外，2019Q1实现营收136.9亿，同比增54.72%，净利润23亿，同比增98.8%，受益剥离旅行社业务获得资产处置收益9.05亿，扣非后净利润为15.9亿，同比增37%，毛利率同比上升9.9pct至49.4%。分红：每10股分现金股利5.5元，股息率为0.71%
采购渠道优化，免税业务毛利率大幅上升：2018年，受益2Q日上上海并表，实现商品销售业务343.35亿，同比增119.81%，毛利率为52.24%，同比上升7.67pct，受益免税版图扩大以后，内部采购渠道优化，对上游议价能力上升。其中，免税品销售收入332.27亿，同比上升123.59%，毛利率为53.09%，同比上升7.36pct，有税商品收入11.08亿，同比增45.9%，毛利率上升4.84pct至26.91%。旅行社业务实现收入122.90亿元。收入增速符合预期。
报告期收购日上上海、开展首都机场、香港机场业务及优化离岛免税业务带来收入增量173.23亿元。报告期，日上上海(2018年2Q并表)实现营收104.5亿，净利润4.67亿，净利润率为4.47%，日上中国实现营收67.35亿，净利润1.76亿，净利润率2.6%(同比下降2.14pct)，海棠湾营收80.1亿，净利润11.1亿(yoy+21%)，净利润率14%，比较H1净利润率下降5pct，应主要由于租金、促销等使经营成本上升所致，。
并表、机场扣点提升、汇兑损失、资产减值等因素影响利润：2018年全年公司综合费用率上升12.27pct。细项来看，销售费用同比上升228.75%，主要由于日上上海并表及机场租赁费增加，从日上中国净利润率变化亦可窥见一二，销售费用率上升12.2pct(4Q上升10.9pct)；管理费用同样受并表影响，同比上升48%，但慢于营收增速，管理费用率下降0.42pct(4Q下降0.57pct)；财务费用方面，由于人民币贬值，造成净汇兑亏损1.18亿，使财务净收益减少，财务费用率上升0.5pct(4Q略上升0.06pct)。此外，4Q计提2亿存货减值，亦早使4Q净利润承压。2019Q1仍受并表、机场扣点及汇损影响，费用率为29.7%，同比上升10.19pct，其中销售费用率上升9.89pct，财务费用率上升0.84pct。预期2019年费用率受机场扣点影响，将居于高位，但随着基期差异逐渐消除，变动有所缓和。
离岛免税限额提升叠加市内店落地预期，打开成长空间：1)受益去年离岛免税限额提升，海南免税店客单价有望上升(2018年客单价为4712元，yoy+1.5%)，叠加客流转化率提升(2018年购物人数170万人次，接待人数597万人次，转化率为28%，同比上升4pct)，以及公司对上游议价能力提升，2019年离岛免税业绩有望保持较快增长。另一方面，目前海免已纳入集团，受公司托管，后期不排除注入上市公司的可能，届时公司将完成对海南免税市场整合。2)旅行社剥离快于我们预期，将增加公司现金流并有助于公司专注免税主业。3)年内有望推进京沪内免税店落地，随着市内免税店相关政策放开，公司将迎来新的发展机会。
综上，预计2019-2020年公司将分别实现净利润46.7亿和50.6亿，分别同比增50.8%和8.4%，EPS分别为2.39元和2.59元，对应PE分别为32倍和30倍，维持买入投资建议。
风险提示：免税销售不及预期，免税政策变动
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