金禾实业(002597)业绩低于预期，长期看好甜味剂龙头潜力
金禾实业发布 2019Q1 财务报告，公司实现营业收入为 9.09 亿元，同比下降 20.10%； 归母净利润为 1.81 亿元，同比下降 38.05%。
支撑评级的要点
基础化工产品景气下滑， 精细化学品价格下降， 致使公司业绩下滑。 由于行业开工率提升，同时下游需求疲软， 公司部分基础化工产品价格下跌。根据百川资讯数据， 2019Q1 三聚氰胺、双氧水(27.5%)和硝酸(98%)市场均价分别为 6,800 元/吨 、 926.67 元/吨、 1,746.67 元/吨，同比分别下跌22.54%、 41.58%、 9.36%。 2019Q1 综合毛利率达 31.18%，同比下降 3.80 个百分点。 与 2018 年同期相比， 公司三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格有所下降。
消费升级，新型甜味剂市场广阔。 随着消费者对少糖或者无糖产品认可度的提升，功能性甜味剂有望加速替代蔗糖。 公司是全球安赛蜜龙头，拥有产能 1.2 万吨/年，受益苏州浩波产能退出及双乙烯酮价格上涨，安赛蜜价格为 6-6.5 万元/吨，较同期相比有所上涨。 其次， 三氯蔗糖作为新一代甜味剂产品，下游市场需求增速较快，公司 1,500 吨/年三氯蔗糖技改扩产项目进入试生产阶段， 总产能达到 3,000 吨/年。 公司三氯蔗糖工艺收率高， 成本优势明显，技改扩产将为公司贡献业绩增量。 此外，公司具备甲(乙)麦芽酚产能 5,000 吨/年，受益行业产能投放延缓及需求回升，产品价格企稳回升， 目前甲基麦芽酚价格为 19-22 万元/吨，乙基麦芽酚价格为 11-12 万元/吨。
期间费用率升高。 2019Q1 公司期间费用率为 8.90%，同比上升 2.53 个百分点。 其中研发费用为 3,188.84 万元，同比增长 58.10%； 管理费用为2,013.71 万元，同比增长 51.07%， 源于定远一期项目费用增加。
定远一期项目有序实施， 完善公司产业链布局。 公司投资建设的定远一期项目主要包括甲(乙) 基麦芽酚、 糠醛(麦芽酚原材料)、氯化亚砜(三氯蔗糖原材料)等上游延伸产品。 公司通过扩大优势产品产能和加强原材料自给完善规模和成本优势，助推业绩快速增长。
估值
预计 2019-2021 年每股收益分别为 1.61 元、 2.10 元、 2.27 元，对应 PE 分别为 11.7 倍、 9.0 倍、 8.3 倍。 维持买入评级。
评级面临的主要风险
项目投产不及预期；产品价格大幅波动。
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