白云机场(600004)业绩低点已至，放量周期到来
业绩简评
公司2018年实现营收77.5亿，同比增长14.6%；实现归母净利润11.3亿，同比下降29.2%，扣非归母净利润10.8亿，同比下降31.1%；2019Q1营收19.2亿，同比增长11.3%；实现归母净利润2.2亿，同比下降48.3%，扣非归母净利润2.1亿，同比下降50.4%，业绩符合预期。
经营分析
产能瓶颈打开，即将进入放量周期：白云T2在18年5月投产后，民航局给予公司双航站楼运营过渡期，时刻增量较少，18年及19Q1流量增速维持低位。18年完成航班起降47.7万架次(+2.6%)、旅客吞吐量6974.3万人次(+5.9%)；19Q1完成航班起降12.1万架次(+2.8%)、旅客吞吐量1814.8万人次(+4.8%)。在基地航司南航等航司的国际化战略推动下，国际线提升更快，18年国际线旅客吞吐量同增9.0%，另据民航数据控报道，19Q1国际(含地区)旅客吞吐量达到467万人次，同比增长10.0%。在经过近一年的高效运营后，白云将迎来放量周期，19夏航季航班计划增速达到6.1%，北上广深机场一线机场中最高，预计流量增长将加速。
T2助力营收加速，成本刚性增长拖累业绩：报告期营收高于流量增速，源于T2投产后，免税、广告和商业租赁业务的变现能力提升，若按流量比例剔除民航发展基金返还取消影响，Q1公司营收同增约28%。目前公司人均免税销售额相比浦东和首都机场差距明显，预计将成为营收增量主力。但由于T2投产折旧等成本刚性增长，18年/19Q1营业成本分别同增35.4%/45.2%，其中18年折旧费增加8.1亿，使得18年/19Q1毛利率分别为29.8%/21.3%，分别同降10.8pct/18.4pct。我们认为伴随白云放量，产能利用率和变现能力的提升将驱动盈利能力重新爬升。
经营管理效率持续提升：公司借助T2投产契机，将更多延伸业务外包运营，2018年末子公司员工数量相比2017年末减少2559人。由于外包成本更低，有助于公司降低成本，提升经营效率。另外公司费用率继续优化，18年/19Q1管理和销售费用率分别为7.1%/1.0%，分别同降0.5pct/3.7pct。
投资建议
白云机场处于流量发展的黄金窗口期，T2投产推动白云机场流量变现能力提高。虽然由于T2投产刚性成本阶梯式上升，以及民航发展基金返还取消，预计19年公司业绩下滑，但季度业绩低点已至，将快速消化产能放量初期较高的PE估值。预测公司19~21年EPS为0.46/0.60/0.73元，对应PE分别为33/25/21倍，给予“买入”评级。
风险提示
免税销售不及预期；关联交易风险；时刻增长不及预期；突发性事件影响。
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