民生银行(600016)剪刀差消除致拔备下降，零售存贷端录双位增长
1、 营收企稳回升、 归母净利润保持正增长
2018 年，公司实现营业收入 1567.69 亿元，同比增长 8.66%；实现归母净利润 503.27 亿元，同比增长 1.03%。从单季度来看，4Q 营收同比增长 7.24%，同比增速较上季度下滑 6.40 个百分点；4Q 净利润同比下滑 20.15%， 同比增速较上季度下滑 27.65 个百分点。在营收结构上，利息净收入同比下滑-11.41%，非利息净收入同比上浮 38.73%。
全年归属于普通股股东的 ROE 达 12.94%，较上年一年下降1.09 个百分点； EPS 为 1.14 元，较上一年增长 0.88%。年末归属于普通股股东的 BVPS 为 9.37 元，较年初上升 11.15%。
2、 NIM 上升 23 个 BP， 资产收益率和负债成本率均上升
全年，实现利息净收入 766.80 亿元，其中受会计准则变更影响减少 212.62 亿元，还原口径后利息净收入 979.42 亿元，同比增长 13.16%，占营收的比重达 62.48%，较上年增加 2.49 个百分点。
其中，利息收入还原口径后同比增长 11.13%， 主要受益于贷款及垫款规模和利率上升。利息支出同比增长 9.91%，主要来自于计息负债成本率上升。
全年，公司 NIM 达 1.73%，较上年增长 23 个 BP。其中，生息资产综合收益率较上年提升 52 个 BP，贡献最大部分是来自于贷款和垫款，平均收益率上升 48 个 BP，在这当中对公、零售贷款的收益率分别又上升了 46 和 54 个 BP。付息负债综合成本率较上年提升 23 个 BP，影响最大的部分来自于客户存款，平均成本率上升了 41 个 BP，其中定期对公存款成本率上升了 61 个 BP，定期零售存款上升了 50 个 BP。
3、非利息收入小幅增长，银行卡手续费大增
18 年实现手续费及佣金净收入 481.31 亿元，比上年增加 3.89亿元， 增幅 0.81%。其中，银行卡手续费比上年增加 69.37 亿元，增长 31.52%； 代理业务手续福比上年减少 27.79 亿元， 同比下降23.86%，托管及其他受托业务佣金比上年减少 59.93 亿元， 同比下降 45.80%， 虽然银行卡手续费的增长不抵托管和代理业务下降幅度， 但手续费及佣金支出较上年减少 17.73亿，故总体手续费及佣金净收入录得正增长。
实现其他非利息收入 319.58 亿元， 主要由于实施新金融工具准则后，部分业务计量方式改变，由确认利息收入改为确认非利息收入而增加 212.62 亿元，剔除会计准则变更影响后实现其他非利息收入 106.96 亿元，同比增长 7.10%。
4、 关注类占比减少、不良率同比微升，拨备覆盖率不及去年同期
2018 年末不良贷款余额为 538.66 亿元，较年初增长 59.77 亿元，增幅 12.48%； 不良贷款率 1.76%，较上年末略升 0.05 个百分点； 其中因为对公贷款不良率上升 2bp。 从地区上华北和华南地区不良余额上涨幅度较大，从行业上看金融业、建筑业和房地产业不良余额上升幅度较大，分别上升 1341、 437 和 565 亿元。
年末关注类贷款余额 1033.71 亿元，占比 3.38%，较年初下降 68bp，较 2 季度末下降 34bp。
剪刀差低于 100%，不良认定趋严。 逾期 90 天以上贷款余额 520.60 亿元，占比 1.7%，较年初下降 61bp。逾期 90 天以上贷款占不良贷款的比率 96.65%，比上年末下降 39.21 个百分点。
拨备覆盖率不及去年同期。 不良贷款拨备覆盖率 134.05%，较上年末下降 21.56 个百分点， 按照 18 年 3 月最新的拔备监管要求，估计其也高于监管要求；贷款拨备率 2.36%，较上年末下降 0.30 个百分点。 18 年计提/转回 436.11 亿元，增长 114.31 亿元，核销或转出 584.21 亿元，增长 356.23 亿元。
不良贷款率小幅上升和和拨备计提指标下滑的主要原因是因为应监管要求将逾期 90 天以上贷款全部纳为不良导致不良余额上升和覆盖率下降，但剪刀差也因此大幅下降至 100%以下，不良包袱得以出清，未来不良贷款确认压力大幅减小。
5、零售业务表现亮眼， 零售存贷款规模保持两位数增长
2018 年实现零售业务营业收入 564.09 亿元，增长 17.12%，占总营收比 37.57%，增长 2.35 个百分点；实现零售非利息净收入 347.54 亿元，增长 38.61%，非息收入占零售业务营收 61.61%，增长 9.55 个百分点。其中财富产品中收 38.06%，增长 29.24%；基金代销中收 7.88 亿元，增长 64.81%，期缴包销代销中收 4.05 亿元，增长109.84%；净值型理财销售突破 5000 亿，余额较年初增长 43.68 倍。
2018 年末，零售非零客户(金融资产月日均大于零) 总数 3839.45 万户，比上年末增长 10.96%；零售中高端客户数(金融资产月日均 5 万元以上) 293.50 万户，比上年末增长 12.15%，私行客户数(金融资产 800 万以上) 19,250 户，较年初增长 16.97%。 本行个人客户管理资产( AUM) 16,501.20 亿元， 较年初增长 14.88%， 私行客户 AUM 达 3582.86 亿元，较年初增长 16.75%。
资产端， 2018 年末零售贷款余额 1.22 万亿，较年初增长 1289.76 亿， 零售贷款占比 39.84%，较年初提高1.01 个百分点。在结构上看， 主要为小微企业贷、住房贷款和信用卡贷款， 18 年末余额分别为 4155.64、 3355.02和 3932.49 亿元，较年初分别变动+423.02、 -154.84 和+992.30 亿元。其中 2016 年以来新发放小微贷款不良率0.19%，逾期率 0.42%；信用卡累计发卡量 4954.72 万张，其中 2018 年新增发卡量 1080.86 万张，比上年增长 3.91%，交易额 2.21 万亿元，增长 34.18%，应收账款总额 3932.49 亿元，增长 33.75%，不良率 2.15%,微升 8bp负债端， 2018 年末个人存款余额为 5752.89 亿元，比上年末增加 832.81 亿元，增长 16.93%，其中个人定期存款余额 3773.56 亿元，较年初增长 21.98%，占存款总额比例由 10.43%提升到 11.91%。
6、 定位科技金融战略、打通网络金融业务
2018 年继续通过直销银行、零售网络金融、公司网络金融和网络支付 4 大板块拓展网络金融业务。其中直销银行作为民生银行的优势业务，在品牌美誉度和市场知名度上连续四年保持行业第一， 18 年末直销银行客户数达 1917.13 万户，增长 75.65%；管理金融资产 1322.91 亿元，增长 26.30%。在零售业务端上线全新手机银行，实现统一入口、人脸识别、线上理财转让、新增优化 80 余款保险产品；客户数达 4790.39 万户，较年初增长 949.20万户。在公司业务端推出企业网银 2.0 和特色移动微服务， 创新基金销售管家并保持行业第一地位； 企业网银签约客户 116.18 万户，较年初增长 11.91 万户。在网络支付端， 通过移动支付和网络收单打造“民生付”品牌，跨行通客户数 400.44 万户，累计交易量 2,305.60 亿元； 网络支付商户数 1,275 户， 累计交易量 6.20 万亿元。
7、 核心一级资本充足度、一级资本充足度与杠杆率均上涨
2018 年末核心一级资本充足度、一级资本充足度、和资本充足度分别为 8.93%、 9.16%和 11.75%，较年初分别变动+30bp、 +28bp 和-10bp。 杠杆率持续上升， 18 年末杠杆率为 6.04%，较 17 年末的 5.81%上涨 23bp。 此外，目前公司已于 2019 年 3 月发行 400 亿二级资本债， 并公告预发行 400 亿永续债，有利于进一步补充资本金。
8、投资建议
从 2018 年业绩来看，公司主要有以下亮点：其一、营收企稳回升，净利润保持增长。营业收入在经历 2017 年下降 7.04%后在 2018 年增速回升到 8.66%，而归母净利润同比增长 1.03%， 保持正增长。
其二、 NIM 回升。 公司 NIM 较上年增长 23 个 BP。生息资产综合收益率较付息负债综合成本率提升幅度更大， 在不良率维持稳定的同时实现收益率上涨 52bp， 公司定价与风控管理初显成效。
其三、资产质量向好。 虽 18 年不良贷款率略升 5bp； 但关注类贷款占比和逾期 90 天以上贷款占比均大幅
下降。因监管要求将逾期 90 天以上贷款全部纳为不良，不良包袱得以出清，未来不良贷款确认压力大幅减小。其四、零售规模大增。 零售存贷款保持两位数增长，信用卡业务发展势头良好。
其五、 利用直销银行优势。 全面带动网络银行业务， 在保持直销银行行业第一优势的同时全面升级零售和公司网络银行与网络支付业务， 各项客户数均保持双位数增长。
其六、非标和同业压力减轻。 民生银行非标和同业负债占比较高，之前受金融严监管的影响，估值收到拖累。现阶段，随着政策的边际宽松，同业利率的下降将带来民生银行息差改善，非标压力的减轻也有利于其估值修复。
基于同业负债占比较高净息差弹性大，预期 90 天以上贷款全部记录不良资产端改善，民营企业贷款达标的压力相对较小，公司治理结构会有所完善， ROE 会逐步提高；持续重点推荐。 预计公司 19/20 年营业收入同比增长 9.22%/9.60%，归母净利润同比增长 4.60%/7.09%，对应 PE 为 6.33/5.91,对应 PB 为 0.71/0.65。 维持买入评级， 6 个月目标价上调至 9 元。
9、风险提示
经济下行压力加大、小微企业信贷风险上升可能波及公司资产质量；存款竞争压力加大，负债端成本可能会升高。
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