南极电商(002127)业绩符合预期，授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健
事件：南极电商发布2018年度业绩快报，2018年公司本部授权品牌产品销售规模达205.21亿元，同比增长65.45%。2018年实现营业收入33.55亿元，同比+240.30%，归属于母公司的净利润为8.86亿元，同比增长65.84%。其中，公司本部营业收入为10.37亿元，同比增加39.00%，实现归属于上市公司股东的净利润7.56元，同比增长49.05%。
授权产品GMV延续高增长，货币化率小幅回升，主营业务盈利能力保持稳健，仍将沿品牌/品类/渠道三个方向持续拓展，巩固经营优势。
2018年，公司本部授权品牌产品GMV达205.21亿元，同比增长65.45%。多达8个一级类目的GMV居阿里平台行业前十名，充分体现了公司的综合竞争优势。随着产品类目有效扩展、供应链资源不断壮大、电商服务效率提升等，2018全年品牌综合服务变现率由2018H1的3.9%小幅回升至4.4%，品牌综合服务收入同比增长44.74%，带来本年度公司盈利稳健提升，营业利润同比增幅超过50%。
报告期内，南极电商的经营优势得到持续巩固：(1)品牌：南极人国民品牌形象深入人心，品牌矩阵持续拓展，全方位满足差异化、多元化消费需求，2018下半年品牌综合服务费收入大幅增长，南极电商品牌优势得到持续确认，在杂牌/白牌品牌化趋势下，品牌影响力有望进一步扩大。(2)品类：公司把握消费升级趋势，创新性提出“新快消品”品类发展战略，把握传统低频消费品逐渐变为中高频消费品的消费机遇，促进供应链合作伙伴的销量持续提升、资金周转效率加快、库存风险下降。以高性价比标品为主导，打造新快消品龙头。(3)渠道：南极电商数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词在搜索电商平台上带来更大的流量优势，线下和拼多多渠道的开拓也提供了更多的展示机会，结合南极电商丰富的电商运营经验，为合作伙伴提供一站式供应链服务，打造坚实的南极命运共同体，形成市场竞争壁垒。
时间互联完成业绩承诺，协同主营业务发展，成为收入增长极。
2018年时间互联实现营业总收入23.18亿元，实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，超额完成1.17亿元的年度业绩承诺。从收入占比来看，移动互联网营销业务已成为公司新的收入增长极，但对公司利润端的贡献较小。移动互联网业务帮助授权供应商/经销商和外部客户拓展流量变现和营销渠道，在南极电商海量消费数据指导下，可以及时反馈和调整营销方案，与南极电商主业务协同发展，未来有望延续稳健增长。
保理业务缩窄，应收账款情况转好，现金流有望持续优化。
2018年底公司保理业务应收账款余额为19,303万元，较三季度末45,237万元有明显回落，显示公司在四季度时对保理业务规模进行了有效管控，潜在坏账风险显著降低。整体应收账款情况转好，公司经营现金流有望持续优化。
投资建议：业绩符合预期，授权GMV延续高速增长，主营业务盈利能力保持稳健，维持“买入”评级。
电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020年，南极电商授权产品GMV分别为205.21/301.94/439.67亿元，同比增长65.45%/47.14%/45.62%；实现营业收入33.55/42.87/59.79亿元，对应增速为240.29%/27.80%/39.46%；实现归母净利润8.86/12.88/17.48亿元，同比增长65.84%/45.39%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25倍PE，估值为263.25亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为278.25亿元。
风险提示：(1)布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；(2)保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；(3)渠道拓展不畅，授权产品GMV增速大幅放缓。
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