创业板跑赢背后：一条科技股的重估逻辑

（原标题：创业板跑赢背后：一条科技股的重估逻辑）

东吴策略王杨认为，科创板的推出对A股影响的落脚点，核心在于带动科技股的估值提升，特别是具备关键核心技术的科技股，只不过市场对它的预期尚不充分。对科技创新持续进行推荐的原因在于，既具备宏观逻辑，也具备产业逻辑。

主要内容：

春节之后，市场强势上涨，风格清晰。站在当前，我们认为以成长为主导的格局不会扭转。

值得注意的是，本轮行情的主导因素在分母，因此，影响流动性的货币货币环境和融资渠道，以及影响风险偏好的美股走势，都是后续需要密切跟踪的方向。

与此同时，我们认为有两条逻辑，对行情和结构有重要影响，但仍未被市场充分认知。一个是科技股的重估逻辑，一个是行情高度超预期的逻辑。

就行业配置而言，当前市场环境之下，板块性机会有三条，其一是同时具备宏观逻辑和产业逻辑的科技股，其二是具备高风险偏好属性的军工，其三是早周期的汽车。除此之外，科创板推出的背景下，券商股也直接受益。

创业板跑赢背后：一条科技股的重估逻辑

1、 前言：年初以来的强势上涨是趋势性因素和季节性因素的合力

1月31日，我们发布2月月报《迎接真正的“春季躁动”》，提出，进入二月，市场将迎来真正的“春季躁动”，结构上看好成长。市场强势上涨，风格清晰。

再次回顾年初以来的A股，强势上涨背后，是趋势性因素和季节性规律的合力：

其一，从估值来看，A股市盈率处在历史最低区间。

其二，从市场历史规律来看，一季度往往具备较强的赚钱效应。一则，就宏观流动性而言，银行往往在年底控制信贷规模，元旦过后的一季度则是信贷高峰期；二则，就股市流动性而言，经过上年底的业绩考核后，基金在一季度进入调仓和建仓的高峰期，增量资金入市概率增加；三则，就风险偏好而言，春节之后两会召开在即，政策密集出台的预期及落地有助于提振市场情绪，与此同时，投资者年初开始布局心态更为积极。

其三，从催化剂来看，一则，MSCI咨询结果即将发布对市场有提振；二则，投资者对贸易战谈判预期积极；三则，鸽派信息释放引领全球市场上涨；四则，科创板推出将推升A股科技板块估值。

其四，从基本面来看成长股占优。2019年宏观经济下行趋势较为确定，蓝筹股企业盈利与宏观经济关联度高，以先进制造为代表的产业升级成为宏观经济中为数不多的亮点，而且盈利比较优势进一步显现。与此同时，并购重组政策松绑。

上述逻辑之外，我们认为有两个逻辑，对行情和结构有重要影响，但尚未被市场充分认知。一个是科技股的重估逻辑，一个是行情高度超预期的逻辑。下文中，我们重点对此进行讨论。

2、科创板推出或带动科技股重估

对2019年的资本市场而言，科创板的推出无疑是一件重要事情。

1月30日，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。《实施意见》强调，在上交所新设科创板，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

我们认为科创板的推出对A股影响的落脚点，核心在于带动科技股的估值提升，特别是具备关键核心技术的科技股。

从逻辑上看，结合历史上A股对重要政策的反馈规律，在政策推出前后，A股会存在显著主题投资效应，比如此前的上海自贸区、迪士尼和雄安等。

具体到科创板，我们认为A股的受益主线有三条：线索一，与科创板公司上市业务直接相关的券商；线索二，与科创板公司有股权关系或者业务关联的A股影子股；线索三，具备关键核心技术的A股科技股。其中，线索一和线索二的受益逻辑较为直接，但是，我们认为线索三恰恰是高度受益却尚未被充分预期。

借助历史经验来看，在2013年1月16日新三板正式揭牌运营前后，以半年左右的时间维度看，创业板在映射效应下，估值获得提升，而投资者所担心的资金分流并未发生。

3、杠杆资金入场或使上涨高度超预期：密切跟踪资金面变化

年初以来，特别是春节之后，A股强势上涨的一个助推因素在于杠杆资金入场。判断依据在于，一方面，从融资买入额来看，2月以来在显著加快；另一方面，结合百度指数，可以看到随着市场大涨散户对A股的关注度显著提升。

这就意味着，与基本面相比，本轮行情中，资金面的影响对行情的走势至关重要。

资金面主导的行情，可借鉴的历史经验是2015年的A股。复盘彼时市场，融资杠杆化是不同以往的新特征，一方面是以融资融券为代表的场内融资，另一方面是以伞形信托和互联网配资为代表场外配资。在这样的背景下，货币市场的波动和融资渠道的监管与A股走势密切相关。从2015年5月底开始，银行间3个月的Shibor结束下行开始边际向上，叠加融资收紧的监管环境，市场出现大幅调整。

以史为鉴，2015年对当下的启示在于，后续应密切跟踪货币市场和融资渠道的变化。

当前市场环境下关注哪些方向？

在当前的市场环境下，我们认为板块性机会有三条，其一是同时具备宏观逻辑和产业逻辑的科技股，其二是具备高风险偏好属性的军工，其三是早周期的汽车。

除此之外，科创板推出的背景下，券商股也直接受益。

1、科技股：同时具备宏观逻辑和产业逻辑

科技创新是我们从去年三季度就持续在推荐的方向，详见报告：201808《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》、201811《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》、201901《握好成长的方向盘》、201902《迎接真正的“春季躁动”》等。

我们对科技创新持续进行推荐的原因在于，既具备宏观逻辑，也具备产业逻辑。

就宏观逻辑来看，我们在2月份月报《迎接真正的“春季躁动”》中进行了分析。其一，从基本面来看，2019年宏观经济下行趋势较为确定，蓝筹股企业盈利与宏观经济关联度高，以先进制造为代表的产业升级成为宏观经济中为数不多的亮点，而且盈利比较优势进一步显现。与此同时，并购重组政策松绑。其二，从流动性来看，在短周期回落背景下，需求端逐步回落，流动性持续改善。其三，从估值来看，当前创业板市盈率处在历史最低水平。其四，从市场层面的信号来看，10月22日以来低价股和绩差股再次实现显著且持续的收益，基于历史复盘的规律性经验，这往往预示着市场见底。

就产业逻辑而言，我们在去年12月的报告《看多成长是否具备基本面支撑？》中进行了分析。

从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。

就产业升级来看，结合长期趋势性变化和中周期演绎规律，2011年工业化成熟之后，2016年开启新一轮制造业更新周期，也即中周期，在这个阶段先进技术应用于产业和资源将是最重要特征。

自上而下寻找成长股的关键线索在于寻找潜在新主导产业，根据工业化理论之父罗斯托在《经济成长的阶段》中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。

结合上述三个要素，我们看好5G、军工、云计算、半导体和电动车等方向。

就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合我国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。相关数据也在不断验证这个趋势，如消费在中国经济增长的贡献在增加。从内在逻辑来看，一方面，劳动力价格长期上涨趋势较为确定，而低端劳动力有着更高的边际消费倾向，继而对消费的推动起着关键性作用；另一方面，消费与收入之间并非一直是线性关系，基本生活需求以上的消费需求往往会更快增长。从这个角度看，消费板块的投资机会是一个长期性主题。

值得注意的是，消费升级对应的部分板块此前已经经历了近两年的抱团，机构持仓处在历史高位，考虑到短周期经济回落对消费数据的拖累，消费数据的周期性回落或被市场进一步放大，短期而言，消费整体或难有相对收益，消费领域的机会或更多体现在自下而上的个股性机会。

站在当下，产业升级是寻找成长股的阻力最小的方向，重点关注5G、军工、云计算、半导体和电动车等方向。

2、军工：具备高风险偏好属性

我们认为2019年的市场环境下，军工行业值得关注。其一，自上而下来看，军工行业的标签在于其高风险偏好属性，因此在高风险偏好的市场环境下军工容易获得超额收益；其二，从复盘经验来看，市场在见到历史性低点之后的筑底阶段，均能获得显著的超额收益。

我们在去年8月的报告《以史为鉴：接下来A股的最大特征在于成长股展开有序上涨》中，分析了筑底阶段的市场特征。

2000年以来有三轮牛市供参考借鉴，2005年-2007年、2008年-2009年、2013年-2015年。从三轮牛市的起点算起，都经历了短则约半年、长则近一年的磨底期，指数磨底期间，个股乃至行业已经收获了可观的涨幅。

我们发现国防军工在此阶段军工显著的超额收益。

3、汽车：早周期行业

就传统行业来看，除了右侧猪养殖板块，2019年我们认为可以关注部分早周期行业，其中，汽车是当前处在左侧应加以重视的行业。

我们在1月报告《细说A股的“春节效应”：大势、风格和行业》中已经对汽车行业的逻辑进行了分析。

从催化剂看，接下来促进汽车消费政策可期。据央视新闻消息，1月9日国家发展改革委副主任表示“今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施”、以及“过去一年已经接近了3000万辆的这么一个市场规模，但是还有潜力，支持居民合理消费、绿色消费、升级消费。汽车已经从城市进入乡村，现在也在考虑制定这个相关政策鼓励农民的消费” 。

从行业轮动看，汽车作为经济早周期品种，2019年随着销量止跌回暖叠加库存回落，行业将迎来配置良机。其一，就历史表现来看，汽车实现较为显著的相对收益往往发生在“销量止跌回暖而库存供不应求回落”的阶段，如2009年、2012年、2015年；其二，就汽车行业当前所处阶段而言，2019年或是“销量止跌回暖而库存回落”。

本文作者：王杨，来源：东吴策略研究，节选自《创业板跑赢背后：一条科技股的重估逻辑》