类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：贺菊颖日期：2018-09-18
业绩超出市场预期,二季度增速环比显著加快
公司上半年实现营业收入187.71亿元,同比增长6.63%,归母净利润6.36亿元,同比增长14.81%,二季度单季营收96.42亿元,同比增长9.05%,环比提升4.85个百分点,净利润3.81亿元,同比增长18.93%,环比提升9.73个百分点,二季度公司业绩表现优秀,考虑到去年3、4季度业绩基数仍较低,我们预计全年业绩有望进一步加速。
北京区域商业显著恢复,精麻药业务增长稳定
公司业绩显著恢复的主要原因在于核心业务均保持稳定快速增长。公司上半年努力克服自去年二季度起北京医改实施分级诊疗、阳光采购价、控制药占比等政策素影响,医药商业收入实现正的增长,利润增速保持两位数以上;公司在北京等级医院市场和社区基层医疗市场的占有率持续提升,继续巩固北京医药分销市场龙头地位。受益于精麻药生产流通管理的特殊性,公司精麻药业务在保持领先的市场份额同时,实现稳定快速增长。上半年公司收购兰州盛原,进入二级分销领域,完善公司麻药产业链,这将为公司带来新的增长弹性。
应收账款周转天数环比小幅下降,经营性现金流大幅改善
财务指标方面,销售费用同比增加104.66%,主要原因是国瑞医药营销模式改变,市场推广费用增加;财务费用同比增加54.41%,主要是由于同比市场利率提升,公司适度扩大融资规模所致,但考虑到近期利率保持平稳略有下降,我们认为公司作为大型央企核心子公司,在信贷资金成本上将继续具有比较优势;经营性现金流为5.14亿,和17年上半年流出4.7亿相比,由负转正、改善明显;中报应收账款周转天数为90.4天,相比18Q191.6天明显下降,我们判断是北京地区医院经营恢复正常,账期有所改善,医药分销行业有望进入业绩拐点。
重组子公司业绩稳健,全年业绩承诺有望完成
公司于2017年6月重组大股东国药控股旗下4家商业子公司,完成对北京地区的商业资源整合。上半年四家重组公司业绩贡献突出,合计营收116.8亿元,占比62.2%,同比增速5.76%。在业绩承诺完成方面,国控北京、国控华鸿、国控康辰、天星普信承诺业绩完成率分别为32.91%、50.10%、55.88%、25.35%,除天星普信外均好于17年同期表现。考虑到天星普信下半年与宁波山尤本伯投资合作,在医疗器械分销开拓业务,我们认为下半年仍有可能完成业绩承诺。
医药工业保持稳健,研发遵循市场、政策导向
国瑞药业上半年营收5.3亿元,同比增长106%,主要是由于执行药品两票制政策低开转高开,净利润2410万,同比增长9.5%。与此同时,公司加快调整产品结构,推进无水乙醇项目及其他10个品种的研发工作,开展3个产品的一致性评价,包括销售过亿品种依达拉奉,工业增长较为稳定。
盈利预测及投资评级
我们预计2018-2020年盈利分别为12.98、15.10和17.23亿元,同比增速分别为13.7%、16.4%和14.1%,对应每股EPS为1.69、1.97和2.25元/股,当前股价对应2018-2020年PE分别为14.7、12.6、和11.1倍。考虑到公司资产质量优秀,长期稳健增长的确定性强,且当前估值已低于公司历史最低估值,我们维持买入评级,建议投资者积极配置并买入。
风险提示
医药行业受医保控费影响增速大幅放缓;
北京地区医药商业竞争加剧致毛利率下滑;
重组公司业绩不达标致商誉减值。
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