类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：范劲松日期：2018-07-16
核心观点:年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,详细参考公司深度报告《从财务视角还原全面的顺鑫农业》,核心逻辑是白酒主业加速增长,阜外市场迎来放量增长,业绩有望持续超预期,中报业绩预增持续兑现这一逻辑。根据费用投入方式的变化,我们认为费用调整效应将逐步体现,下半年业绩有望加速增长。中长期来看,牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力,公司市值仍被低估,持续重点推荐。
二季度白酒主业持续高增,业绩预增超预期。公司公告预计2018年上半年实现归母净利润4.16-4.89亿元,同比增长70%-100%,我们预计18Q2公司净利润在1亿元左右,中报业绩靠近预告上限,业绩持续高增主要由白酒业务驱动。分业务来看,18Q1白酒收入增速超过45%,我们预计Q2增速在40%以上,继续保持快速增长,产品结构升级推动北京市场个位数增长,长三角等阜外市场迎来放量增长,对应收入增速基本在50%-70%,多年积累的品牌和渠道红利效应继续加速体现;受猪价下行影响,肉制品业务相对去年表现较弱,基本不盈利;房地产业务暂无明显进展,我们预计对公司整体利润仍有一定拖累。
费用调整效应逐步体现,下半年业绩有望加速增长。从近期公司发布的年报问询函回复中,可以看到从2017年下半年起公司调整了费用投入方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,这也是收入加速但销售费用率下降的重要原因,若下半年收入增速保持,后续公司利润增速有望加快,净利率有望在去年10%左右的基础上进一步提升。
随着信息披露更加透明化和详细化,公司预收账款蓄水红利有望逐季体现,在可释放的业绩增长潜力充足大背景下,市场将对公司价值认识的更加充分。
中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。
压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望达到100亿元,按照10%的保守净利率测算,对应利润可达10亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。
投资建议:重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。
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