天富能源：电力、燃气规模高增长开启 区外整合迎来三重良机
1、 公司经营石河子电网，未来电力需求高增长增厚公司业绩。
1) 电价洼地石河子作为承担高耗能产业西移的重点区域，电力增速大幅高于全国平均。
石河子市近年保持经济高速增长， 2014 年和 2013 年工业增加值分别高达 19.6%和 26.8%。主要原因是，一方面，新疆工作座谈会后，大批工业转移至新疆，而石河子在新疆相对稳定的社会环境、完善的基础设施和社会功能提供了较好的投资环境。 另一方面， 公司在石河子区域拥有独立的售电网，电价制定具有自主权，目前大工业销售电价仅 0.30-0.32 元/千瓦时，较新疆其余区域低约 0.15 元/千瓦时。电价洼地优势吸引铝、硅、化工等大批高耗能企业入驻，直接带动 2011 年后电力需求高速增长。过去三年公司售电量复合增长率 41%。未来随着高耗能企业进一步入驻和投产，在全国工业增速放缓的情况下，公司售电量仍将保持 15%-20%的增速， 与目前约 2%的全国全社会用电量增速相比，显得尤为靓丽。
2) 大容量机组持续投产，替代外购国网高价电，收购代建机组， 提升公司盈利能力； 但网内装机高增速将导致发电资源未能完全消纳，削弱公司盈利能力。综合来看，度电盈利能力将基本保持现有水平。
2011 年前，公司发电装机仅 56.2 万千瓦， 2011 年后售电量快速增长，暴露出公司前期发电资源的不足， 公司需从国网外购电量逐年增加， 外购电价格高达 0.38 元/千瓦时，高于公司对外售价。为解决转售国网外购电亏损问题， 公司规划建设多台发电机组，其中国资公司代建机组 120 万千瓦已先后于 2011-2013 年投产发电，以略高于公司发电成本的 0.20 元/千瓦时的电价接入公司电网，替代从国网购买的高价电。至 2014 年，公司外购电占比高达 65%，但其中仅有 10%外购电来自国网，其余外购电来自国资公司，公司售电毛利保持在 25%以上。
2014-2015 年，公司迎来自建电源投产高峰期， 2014 年南热电二期募投 2*30 万千瓦机组投产， 公司自建和国资公司代建机组合计装机增加至 230 万千瓦。 2015 年南热电二期全年生产，另有 2*66 万机组投产，加上光伏、垃圾发电等投产机组， 2015 年合计装机将增加至 379.5 千瓦，较 2013 年增加 130%，外购国网高价电将全部被替代，单位售电盈利能力得到提升。
公司 2015 年 8 月公告收购国资公司代建 2*33 万机组，此机组度电 0.02-0.05 元的发电毛利将纳入公司利润， 公司单位售电盈利能力进一步增加。
此外，公司还承担石河子地区的供热业务， 2014 年供热收入占公司收入的 10%，自有装机的增加将摊薄供热成本，提升供热毛利。
但值得注意的是， 2015 年 2*66 万机组及其他机组投产后，装机增速大幅高于用电需求增速，公司网内机组按现有利用小时的发电量将高于公司售电量，导致公司机组或国资公司代建机组发电能力将不能得到充分利用， 利用小时将出现下降，机组效率也将相应下降， 折旧和财务费用的快速增加将削弱公司的盈利能力。
综合来说，公司度电盈利能力将基本维持现有水平。
2、 石河子区域车用气发展空间大，公司重点布局车用加气站业务， 自建和并购并举， 燃气业务有望成为公司新的增长点。
1)石河子地区车用气发展空间大，公司将独享车用气增量份额
目前石河子区域民用车辆保有量 16.33 万辆，预计未来增速约 10%，车用气改造率约 40%，而更早启动 CNG 汽车改造的乌鲁木齐，改造率已超 70%。 同时，石河子市车用气价格按 90#汽油与车用气的 1:0.6 比价关系制定， 车用气比价优势明显， 石河子市车用气存在较大发展空间。 目前地方政府执行“经营城市居民用天然气的，才可经营车用天然气业务” 的政策，公司拥有石河子管道燃气业务的独家经营特许权，未来将独占石河子车用气市场增量份额。
2) 依托兵团，公司 2014-2016 自建加气站将由 14 座增加至 39 座
公司天然气收入约占公司收入的 6%，其中，车用气销售量占燃气总销售量的 62%。 除经营城市燃气外， 公司未来将继续以“市区-团场-交通干线”为路线，扩大车用加气站的布局范围，未来全年运行加气站将以平均每年 10 座以上的速率增长。2014 年全年运行加气站数量较 2013年增加 10 座至 14 座， 根据现有加气站建设和手续办理进度保守预计， 2015 年和 2016 年加气站全年运行数量将分别达 21 座和 39 座。 公司还收购经营加气站业务的百川燃气， 竞拍成功天诚能源股权， 自建和并购同时推进的方式将带动公司车用加气站业务迎来规模高速增长期。
公司车用气门站采购价 1.73 元/立方米，销售价格 3.88 元/立方米，考虑需向政府缴纳的价差收入、 折旧、人工、财务费用等成本和费用因素后，每方车用气可提供净利润约 0.5 元。 2016年全部 39 座加气站建成后，预计车用气销售量将达约 1.5 亿方，产生净利润约 7500 万元， 再加上城市燃气稳健增长，天然气业务有望成为公司新的利润增长点。
3、电改和国企改革共振，公司迎来整合兵团电网资源，打造北疆电网的三重良机。
公司实际控制人为新疆建设兵团第八师国资委，持股占比 37.2%。附近农六、七、九师电网经营模式为发电出售国网，再从国网购电，高电价成本限制区域发展。
早在 2013 年，新疆建设兵团便发布《关于支持新疆天富热电股份有限公司做大做强的意见》，提出 “全力支持天富热电成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台，支持天富热电做大做强，力争在”十二五“末，将天富热电打造成为资产规模和销售收入超百亿的兵团综合能源业务平台”的总体目标。 公司有望实现与其他师的联网， 成为北疆片区的电网、电源企业。
当前电改和国企改革加速推进， 公司跨越式发展迎来三重良机： 1) 电改支持售电侧市场和电价放开，并放开售电侧准入，公司有望凭已有售电牌照和独立电网经营经验借电改参与区外电网的升级，加速对区外电网的并购； 2)国企改革指导意见支持提高资产证券化率和整体上市，作为兵团唯一的电力上市公司， 在国企改革背景下，我们看好兵团加快同类资产整合，将公司打造成综合能源平台的进度； 3)公司发电装机近年飞速提升， 将基本具备区内自给，并向区外供电的能力，为区外扩张提供电源供应基础，同时，公司自身也具有利用区外扩张消纳网内剩余发电能力的需求。
4、“ 增持”评级。 我们预计公司 2015-2017 年 EPS0.40 元， 0.51 元， 0.57 元，对应估值 21 倍，17 倍， 15 倍。 我们看好公司电力、 燃气规模均迎来快速提升期， 看好公司在电改和国企改革背景下获得的整合区外资源的良机， 给予公司“ 增持”评级。
5、 风险提示： 大盘系统性风险； 石河子电力需求增速不及预期，车用气改装进度不及预期，区外整合进度不及预期。(来源：国海证券)
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