申万宏源：曲美股份合理价格区间为14.24-16.61元

高档木质家居先进企业。公司主要产品为木质家具(包括实木类家具、人造板类家具和综合类家具，涵盖了客厅、书房、卧室以及餐厅等家居生活所使用的主要家具类型)，在产品设计、产品质量、售后服务等方面居于国内同行业领先水平的家具企业。公司定位为中高端家具产品，“曲美”家具品牌在消费者中形成了较高的知名度和美誉度，在行业内拥有较高的品牌影响力，秉承“融合全球时尚设计，打造轻松自然空间”的家具设计理念，致力于为客户提供“时尚、经典、原创”的家具产品，为终端客户提供“一站式、全方位”的家居整体解决方案。2014 全年实现营业收入10.94 亿元，同比增长7.54%；归属于母公司股东的净利润为1 亿元，同比下降-11.58%。

木制家具是主要收入和利润贡献，原创、个性化产品带来盈利附加值。公司木制家具产品收入占比约占九成，毛利贡献超过90%。营业收入、净利11-13 年呈稳定增长，14 年由于木材等原材料价格上涨以及环保水性漆的使用导致公司利润有所下滑。公司通过差异化的目标市场和经营模式，坚持原创、引领时尚潮流，获得较高盈利水平，毛利率水平高于面向外销市场的宜华木业和浙江永强，与经销商模式为主的索菲亚相当，低于直营为主的美克家居。

未来，公司有望凭借个性化、环保的家具产品提升附加值，带来毛利率的进一步提升空间。

经销商为主、直营店为辅，自主建设曲美在线商城及笔八家居商城，并与天猫商城、京东商城、苏宁易购等第三方销售平台合作，推进网络销售渠道。公司以经销商开设专卖店为主要销售方式，面向内销市场，近几年渠道不断扩张，现有经销商专卖店624 家，经销商305家，直营门店8 家(其中独立店6 家，店中店2 家)；销售以内销为主，华北(占比约40%)、华东、华中和东北地区为主要销售区域。随着行业竞争加剧以及电子商务模式的兴起，O2O模式成为行业发展新亮点，公司自09 年起推行线上多渠道导流销售模式，自主开发建设了曲美在线商城、笔八家居商城，并与天猫商城、京东商城、苏宁易购等第三方销售平台合作，推进网络销售渠道发展，并最终形成以线下经销为主、直营为辅+线上销售多渠道模式。

募集资金将用于扩大公司现有产能并完善公司销售网络布局，以丰富公司产品系列，提升公司品牌影响力。本次公司拟募集资金50779.96 万元(已扣除发行费用)，将先后投入东区生产基地项目(96.2%)以及曲美家具品牌推广项目(3.8%).

核心假设风险：1)市场竞争家具导致的利润下滑风险。2)因投资收益变化，公司一季度预计同比下滑45%-30%。3)上市后部分募投费用将用于营销推广，短期销售费用上升。4)原材料成本上升可能对公司成本产生负面影响。

据测算，曲美股份发行价格为8.98 元，合理价格区间为14.24-16.61 元。公司发行后总股本为24206 万股，据测算，发行价格为8.98 元，对应发行后总市值21.73亿元。我们预计公司2014-2016 年摊薄后每股收益分别为0.42、0.47 及0.55 元(发行价对应2015 年18.9 倍市盈率)，参考同行业其它公司估值水平，给予公司2015年30-35 倍市盈率，合理价格区间为14.24-16.61 元。

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。(申万宏源)