津膜科技：发布增发预案 缓解资金压力
类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：张浩 日期：2014-11-14
事件：
公司11月11日晚发布非公开发行A股预案，拟募集资金总额不超过3.99亿元，其中1.20亿元用于补充工程配套资金、2.15 亿元用于东营项目、0.64亿元用于新型膜材料研发及中试。若按停牌前市场价格计算，本次非公开发行 A 股股票数量约不超过0.17 亿股，占发行后总股本的6%。本次发行对象为不超过5家特定对象，以现金认购，本次发行的定价基准日为发行期首日。
点评：
展望2015年，“十二五”进入收官阶段，水处理设施的投资建设市场将迎来快速发展，膜法水处理以其较高的出水品质更多的获得市场青睐。并且，鉴于今年政府业主方出现较多延期现象，部分订单转移至2015 年。因此，无论是市场还是公司基本面均有较大增长空间。工程类业务与膜销售业务的拓展均有赖于公司可支配现金数量。
我们认为公司在这一时点上公布增发方案，首先，有利于在建BOT 项目的顺利推进，并如期确认膜产品与工程方面的收益。其次，缓解资金压力，为拓展工程类业务奠定基础。最后，优化债务结构，降低公司负债率。
承接大型BOT项目使公司现金流紧张：公司自成立以来，主要盈利模式为销售膜产品和承接水处理EPC 工程业务。项目回款较为及时，财务负担较小。今年，公司携手胜利油田孚瑞特置业有限责任公司，以二者合资公司的名义，与东营市城管局签订东营市东城南污水处理BOT项目，工程计划投资3.05亿元。三季报资产负债率23.17%，同比升高6.31pct，在手现金1.8亿元，相较于BOT项目投资体量，公司资金压力显著上升。
增发后在手现金充裕有利于拓展工程业务：工程业务是公司的业务主线之一，过去三年在毛利润中占比均在65%以上，是公司业务拓展的重要方向。由于工程类业务需要垫资建设，在手资金多寡直接决定公司承接项目总量。本次非公开发行的募集资金中，1.20亿元用于补充工程配套资金，为公司2015年拓展相关业务奠定基础。
并购重组预期并未完全消除：公司在今年六月重组失败复牌后仍处于重组静默期，因此，短期内无法重启这一计划。但我们认为，增发成功后可将已投入BOT项目资金置换出，公司仍有充足现金考虑并购重组事宜，这一预期并没有完全消除。
盈利预测：增发后公司在手现金增加，有助于降低财务费用，对冲部分摊薄效应。鉴于东营项目的高利润收入将在明年确认，并且重构后的营销体系，经过今年的磨合期后有望在明年发力。我们预测15年EPS为0.58元，参考环保水务行业成长性个股的平均估值水平，给予公司2015年45倍目标动态PE，目标价26.1元，维持增持评级。
风险提示。
(1) 工业水处理项目落地受政策影响，不确定性较大。
(2) 行业竞争加剧，使公司盈利能力下滑。
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