晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
宏观深度报告 20250805：跨越百年的产能调整经验：如何从失衡到再平衡
我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是 19 世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是 1929 大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在 20 世纪 70 年代和 90 年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下： （ 1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如 1873-1896 年长期萧条、日本失去的三十年。 （ 2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。 1929 大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在 70 年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能； 90 年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后， 即 2003 年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。 （ 3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为 9 个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看， 1933 年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本 70 年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本 90 年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。 风险提示：（ 1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如 1930 年之前的案例；（ 2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（ 3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。
固收金工
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