电力行业2024年中期策略报告：煤电一体化专题：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩

（以下内容从信达证券《电力行业2024年中期策略报告：煤电一体化专题：产业链延伸促成长，一体化运营稳业绩》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
煤电一体化面临的产业及政策背景。产业背景：煤炭与煤电均进入相对短缺周期，供给端持续偏紧。煤炭方面，虽然增产保供政策持续推进，但受限于产能周期及超强度生产难以持续，煤炭产量已由增速放缓转入下降阶段，煤炭供给偏紧的产能周期仍在持续。煤电方面，“十四五”以来缺电事件频发倒逼煤电项目核准开工提速，然而考虑项目投建周期，当前阶段顶峰装机仍偏紧张，且部分用电需求高增长的区域（如华东地区）或将在更长时期内处于煤电相对短缺状态。随着尖峰负荷的持续增长，能源安全保供压力下煤电装机的增长有望持续。政策背景：国家大力推动“两个联营”，保障能源安全的同时兼顾低碳转型。政府曾多次就煤价电价着手改革，但仍存在一定的计划与市场矛盾，导致煤企与电企的盈利呈现高波动性。自2016年起我国陆续出台多项政策推动“煤电联营”，2022年以来更是明确提出推动“两个联营”，从而助推煤炭与电力行业平衡稳健发展、对冲经营风险。从煤企角度，尤其是高比例中长协销售模式企业，投建电厂发展煤电一体化，相当于延伸产业链、将“中长协”机制下低价煤炭外销转为内部收益模式，从而一定程度赚取煤炭的长协和现货价差。从电企角度看，外购煤炭的长协实际覆盖率难以大幅度提高，煤电燃料成本依然面临现货价格波动的风险。电企大力发展煤电一体化，有助于提升稳定供应且低价格的长协煤占比，从而实现度电利润的增厚和业绩的相对稳定。综合来看，煤炭和电力企业通过发展煤电一体化，可延伸产业链获取新成长并提升业绩的稳定性。
煤电一体化模式复盘：合并重组、收购参股、投资新建。合并重组：2017年，国电集团与神华集团合并重组为国家能源集团是典型的煤电联营范例，在解决两家公司发电业务同业竞争的同时实现煤炭和煤电的资源共享和优势互补。收购参股：自2008年煤价大幅上涨、部分电企出现亏损后，2009年起以五大发电集团为主的火电企业积极主动收购煤矿股权。煤企收购参股电厂的风潮则主要集中在“十三五”至“十四五”前期，以中煤、神华为主的煤炭企业集团开始大举收购电厂或参股电力公司。投资新建：2021-2022年全国多地拉闸限电后国家放宽煤电项目审批，煤电建设迎来新周期，其中煤炭企业跨界投资新建煤电项目的积极性可观。
上市公司煤电一体化类型及对比：1）单一业务转向煤电联营：公司先前已有煤炭或电力业务，“跨界”发展煤电一体，有望同时受益于盈利增长和估值提升，股价弹性空间较大，例如：新集能源、中国神华、陕西能源、内蒙华电、苏能股份等；2）上市公司与集团公司协同联营：公司本身并未控股煤矿，但其控股股东拥有可观的煤矿产能，通过集团协调优先安排可获得足量的长协煤保障，具备业绩稳定性优势，例如：国电电力、淮河能源等；3）通过投资参股深化煤电一体程度：公司大量投资参股长协煤比例高、煤源稳定有保障的煤电一体资产，其投资收益部分将受益于煤电一体化的稳定盈利，例如：皖能电力等；4）其他：立足原有业务增加煤电一体，虽目前业绩影响较小，未来有望提升，例如：盘江股份、电投能源等。
煤电一体化公司经营对比分析：1）度电盈利能力对比：相同电价下，煤电一体公司的度电盈利水平明显高于传统纯火电公司；煤价变动时，煤电一体公司的度电盈利水平相较而言更为稳定。2）一体化程度对比：从一体化契合程度来看，若公司的煤矿资产和电厂资产为配套建设，则电厂更倾向于直接使用自有煤炭；若公司煤矿资产和电厂资产地理距离较远，则电厂更倾向于就近购买煤炭从而节省运费，而自有煤矿则同样选择就近销售，因此实际一体化程度各有差异。从远期规划与发展来看，大多数煤电一体公司具有较可观的电力装机和煤炭产能增量，其中增量较为亮眼的是新集能源、陕西能源、苏能股份、淮河能源。
煤电一体化公司财务对比分析：1）盈利能力对比：无惧煤价波动，盈利稳定性更高。煤电联营公司盈利稳定性优于纯火电公司，高比例一体化公司ROE与ROIC稳定性更高。2）负债率与财务空间对比：净负债率偏低，可扩张财务空间较大。成本控制能力出众，多数煤电一体公司的净负债率显著低于火电行业整体净负债率。且在稳定盈利模式支撑下，煤电一体公司资产扩表可期。3）现金流与盈利对比：经营现金流与盈利水平更为稳定，煤电一体公司分红有保障。煤电一体公司经营现金流与盈利水平更为稳定。由于煤电一体公司主营业务大多仍在持续投入，股权现金流和企业现金流相对优势尚不明显，但资本开支高峰过后未来高分红可期。4）估值对比：煤电一体相对纯火电尚无溢价，对比水电核电仍处低位。我们认为当前市场尚未充分认知和体现出煤电一体化稳健经营的价值，对比纯火电、水电、核电而言，煤电一体化估值仍然相对低位，有较大提升空间。
投资建议：1）业绩角度：寻找确定性。当前煤炭煤电供给仍然偏紧的背景下，优先选择煤矿与煤电项目投建确定性高的公司，即公司的煤矿煤电项目已取得核准或已经开工。建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源、苏能股份。2）估值角度：发掘低估值。我们认为市场并未充分认知煤电一体商业模式的稳定性与长久期，建议优先相对低估值公司。建议关注：新集能源、国电电力、皖能电力、内蒙华电。3）公司经营角度：分析区域供需格局，锁定行业龙头。在当前全国范围内煤炭电力供应仍略偏紧的背景下，应锁定供需格局较好地区的煤炭电力龙头。建议关注电力供需偏紧的华东区域。安徽：新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力；江苏：国电电力、苏能股份；外送华东：陕西能源。
风险因素：用电量增速不及预期，电力市场化改革推进不及预期，煤炭供需形势超预期宽松，相关公司煤炭电力项目建设进度不及预期。