保利发展：销售营收保持增长，非住板块齐头并进

销售规模逆势增长，城市深耕效果显著：2021年，公司把握市场节奏，灵活铺排推货，抢抓销售窗口，实现签约金额5349.29亿元，同比增长6.38%；实现签约面积3333.02万平方米，同比下降2.23%。报告期内，公司38个核心城市销售贡献达78%。区域结构保持稳定，珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元。

投拓力度名列前茅，精准捕捉拿地窗口：2021年公司积极补充土储，拓展项目145个，新增容积率面积2722万平方米，在长三角、京津冀、粤港澳和中西部地区拿地金额均位居前列，且公司拿地严守项目利润底线，选择性下沉长三角地区强三线城市。2021年第二、三批次集中拍地中，土拍门槛出现松动，拿地利润端有所修复，公司迅速加大投资力度，获取广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，实现逆势布局。我们认为，公司在融资渠道及融资成本方面拥有较为明显的竞争优势，在2022年将迎来更多补充优质土储的机会。

收入规模稳健增长，利润规模小幅收缩：报告期内，公司实现营业总收入2850.24亿元，同比增长17.19%；实现净利润371.89亿元，同比下降7.14%；归母净利润273.88亿元，同比下降5.39%，主要受地产项目利润率下降影响。报告期内，公司毛利率为26.80%，同比下降5.79个百分点，与行业下行趋势一致，且毛利率仍高于行业平均水平。未来随着新增优质项目的陆续推出，毛利率表现仍将承压。

财务结构持续优化，融资水平处于低位：在银行“两道红线”和信贷收紧的限制下，公司21年销售回款率仍高达93.8%；21年末公司在手现金1713.84亿元，同比提升17%，规模行业第二；平均融资成本4.46%为行业低位，助力公司构筑发展安全垫。此外，2019-2021年公司一年到期负债占比由25%持续下降至19%，资产结构持续优化。“三道红线”方面，公司保持绿档，被三大国际评级机构给予“投资级”评级，展望稳定。

非住板块全面开花，产业规模持续扩大：1）物业板块：21年实现营收107.8亿元；归母净利润8.5亿元。合同管理面积增至6.56亿平方米，在管面积约4.65亿平方米，同比增长33%。新签约第三方项目432个，千万级以上的项目金额占比超40%。19-21年第三方项目收入复合增速高达81.7%，成为拉动该板块增长的核心引擎。2）商业板块：21年已开业购物中心35个，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市；开业面积247.5万平方米。3）租赁住房板块：21年在营项目43个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市，累计开业6120个房间。21年公司与建行合作设立租赁住房公募REITs，进一步打通长租业务“投融管退”链条。4）基金板块：公司基金累计管理规模超1700亿元，旗下信保基金、保利资本荣获“2021年度中国最具实力房地产基金十强”。

投资建议：买入。我们认为，公司土储聚焦一二线核心城市，基本面较为扎实，且公司作为大型央企，在融资渠道和融资成本方面拥有显著优势，在后续土拍中仍有较强竞争优势，公司长期发展逻辑仍然成立。我们预计公司22-24年EPS为每股2.45元、2.69元、3.00元，参考可比公司估值给予2022年10倍PE估值，对应目标价24.5元，给予买入评级。

风险提示：开发业务短期利润下行，利润增速不及预期；政策改善及需求修复不及预期等。