事件概述2022年 11月 29日晚间，中航西飞发布股票激励计划（草案），本次长期激励计划的有效期为 10年，有效期内采取分期实施的方式授予权益。第一期授予不超过 1639.5万股股票（占总股本 0.5922%），授予价格为13.45元/股，2年限售期+3年解锁期。其中，首次授予不超过 1311.6万股（占总股本 0.47%），授予对象为董事、高管及部分管理、技术和业务骨干不超过 261人。同时发布了 2023年关联交易预计公告，2023年预计关联交易 231.35亿元。
分析判断:
股权激励提供增长指引，为产业链增长注入确定性根据公告，此次股权激励授予条件为：
（1）2021年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于 11%，且不低于对标企业 50分位值；
（2）2021年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 12%，且不低于对标企业 50分位值；
（3）2021年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于 0。
解除限售条件为：1）2023-2025年净资产现金回报率（EOE）分别不低于 11.5%、12%、12.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值；2）以 2021年为基数，解禁期扣非归母净利润复合增长率不低于 15%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值；3）2023-2025年△EVA 均为大于 0。
微观层面看，主机厂股权激励计划制定了增长目标，提供了业绩指引，激发了高管及核心骨干内生积极性。中观层面来看，主机厂作为最下游的“集大成者”，股权激励落地将为产业链相关公司增长注入确定性，预计中上游将有更高的增速。
23年预计关联交易大幅提升，前瞻性指标明显向好公司披露 2023年预计关联交易 231.35亿元，相比 2022年 182.81亿元同比增长 26.55%，为明年规模增长做出一定指引。三季报合同负债金额达 252.43亿元，较年初 65.86亿元增长 283.26%。半年报显示，西飞向航空工业财务公司存入 437.96亿元，我们认为，合同负债和大额存款或表明公司收到大笔订单预收款。我们认为，资金到位一方面利于改善公司现金流，使内部生产组织更为顺畅；另一方面利于向外激活产业链，加速备货备产，全面提升保供能力。三季报应付账款 366.31亿元，较年初 259.89亿元增长 40.95%，表明向产业链采购增加。我们认为，预计关联交易金额提高，或印证景气度持续。
同时，公司内部经营效率提升明显，2022年前三季度毛利率 7.31%，较上年同期提升 0.64pcts。期间费用率下降 0.35pcts 至 3.19%。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.83%/2.55%/-0.19%/0.44%，较上年同期分别-0.19/-0.01/-0.14/+0.04pcts。尽管受到增值税增加影响，公司前三季度净利率下滑 0.31pcts 至2.32%，但我们认为，随公司持续推进生产管理资源的系统化整合，优化业务流程，公司内部管理或迎拐点，经营效率有望持续提升。
C919取得生产许可证，西飞是其核心机体结构制造商民机方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、 C919飞机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商。据公司投资者交流披露，公司作为 C919机体结构供应商，承担飞机外翼翼盒、中机身（含中央翼）、襟翼、副翼、缝翼工作包的制造任务。据中国商飞公众号，商飞已于 11月 29日获得 C919大型客机生产许可证（PC），同时首架机将于年内交付东航，国产大飞机进程加快。C919此前意向订单已达 815架，此次珠海航展再度斩获 300架订单，再创新高。据东航公告，C919单机价格为 0.99亿/美元，现有订单体量突破千亿美元。据公司半年报披露，公司承担的 C919飞机部件生产交付任务顺利完成，我们预计公司后续将持续受益国产大飞机起量。
同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司 737系列飞机垂尾、波音 747飞机组合件，空客公司 A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。据公司半年报，公司承担的 A321飞机机翼研制项目首架已正式开工，公司核心供应商地位巩固，将持续享受国际转包广阔市场。
战略运输机+轰炸机唯一厂商，核心地位显著西飞生产的运 20作为国产大型军用运输机具有战略意义，生产的轰-6K/J/N 是当前我国空中战略打击力量唯一载体，且新一代远程战略轰炸机已经在研。根据央视新闻报道，由运 20改装的运油-20加油机最大可加油量达到 75吨，是轰油-6加油机 4倍，大约能为 8架次的歼-16或歼-20等重型战机提供空中加油。2022年 7月 31日，空军新闻发言人申进科在长春航空展发布会表示，运油-20已经投入练兵备战。此后，运油-20频频亮相：8月 4日投入台岛周边军事演训；8月 26日在长春航空展首次进行地面展示；8月 28日投入中俄联合空中战略巡航；11月 8日在珠海航展上首次飞行表演。我们认为，运油-20进入加速列装阶段，公司有望长期深度受益运 20及其改型机持续放量。
投资建议公司作为国内军用运输机、轰炸机、特种飞机的核心总装平台，C919、AG600、ARJ21等民用飞机型号最大的机体结构制造商，军民机制造业务长期受益。公司内部管理迎拐点，经营效率持续提升，财务方面预收款明显增加，结合此次股权激励落地形成长期激励作用，我们预计公司业绩将迎来明显改善。考虑到增值税调整等因素，我们调整盈利预测，将公司 2022年营收预测由 625.66亿元调整至 409.35亿元，EPS 由 0.55元调整至0.35元，新增 2023-2024年的盈利预测，预计 2023-2024年分别实现营收 512.37/625.68亿元，归母净利润13.73/17.73亿元，EPS 为 0.50/0.64元。对应 2022年 11月 30日 26.76元/股收盘价，22-24年 PE 分别为76/54/42倍，维持“买入”评级。
风险提示飞机交付进度不及预期，下一代机型批产进度不及预期。
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