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中国银行行业:汇率企稳,利好银行板块

来源:海通国际 2022-11-10 00:00:00
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投资建议参考历史银行股的走势,我们认为元旦后至春节前,银行股都有较好的配置机会。未来需观察明年 3月两会对于银行政策的走向。我们建议关注杭州银行、苏州银行等优质银行,其业绩表现优异,可能会有一定的超额回报。

2016年后,银行股走势与美元兑人民币汇率出现明确相关性。

2016年后,人民币贬值,银行股下跌;人民币升值,银行股上涨。今年人民币有两轮贬值,第一轮为 4月-5月,人民币贬值较快,打断了银行股年初至 4月初的震荡上行趋势;第二轮为 7月-10月。目前这一周人民币汇率稳住,而银行股走势也基本企稳。长期来看,2017年底-2018年初,银行股的上涨伴随人民币快速升值;

2018年 2月-8月,人民币汇率处于贬值过程,银行股明显回落,低点相对汇率出现更早;2018年下半年,银行股处于低位震荡,人民币汇率也处于盘整阶段;2019年初,人民币汇率小幅升值,银行股出现明显上涨;2019年 4月后,伴随汇率出现一定程度贬值,银行股上涨停止;2020年年初,因为新冠疫情人民币出现贬值,银行股逐渐下跌;2020年 4月-5月,银行股触底反弹,此时美元兑人民币汇率也触顶,直至 2021年初汇率出现区间震荡;

2021年 9月起,随着汇率震荡结束进入小幅升值阶段,银行股上涨;2022年 3月后,人民币出现持续贬值,银行股走势向下。

2016年后汇率与银行股走势相关性的形成原因主要包括:汇率的逐步市场化和外资持股比例的增加。2015年 811汇改后,人民币逐渐形成相对市场化的机制,经过 1-2年过渡期至 2016-2017年,汇率与经济基本面情况相对更加匹配。而在 2015年前,汇率更多反映国与国之间的博弈,而非经济基本面驱动。2016年前,外资对 A 股股票的持有量较小,2017年年后,外资持有 A 股比例持续增加,特别是银行股的持有比例。因此 2018年后,外资持股比例跟银行涨跌幅出现明显相关性。从外资持股的角度来看,银行行业具有以下特殊性。1)银行经营人民币业务,当看多、看空人民币时,银行作为人民币的直接载体,其股价与汇率在逻辑上具有极强的相关性。2)银行本身的股价波动幅度小。根据计算 40多家 A 股上市银行 2017至今的年涨跌幅标准差均值为为 19.6%,为 A 股 20多个一级行业中最小的行业,其中最大的电子行业标准差达到78.2%。这对外资投资者意味着,在人民币汇率贬值预期下,投资波动较小的银行股,其投资收益很有可能被汇率损失所抵消;而投资波动较大的其他行业时,可能的汇率损失远小于可能的投资收益,因此汇率走势无法成为投资的主导因素。3)银行被当作顺周期行业交易。虽然银行的业绩相对平稳,受经济短期波动影响较小,但投资者普遍认为银行与经济周期高度相关,而汇率反映两个国家的经济景气度差异,因此银行股和汇率具有明确的相关性。

未来汇率走势需观察中美经济景气度。目前市场的共识为中国今年大力稳增长,出台很多相关政策,但经济数据相对较差。而美国年初经济数据较好,后续 PMI、GDP 等数据走弱,但就业数据相对较好,因此市场对于美国未来经济情况有一定争议。判断未来中美景气度差异时,我们推荐使用信贷增速差异的指标。PMI 指标的问题在于其短期波动较大,对于长期趋势的判断受随机干扰影响较大;GDP 指标一方面受新冠疫情影响导致其异常变化较大,一方面其只有季度数据;就业数据具有一定的滞后性;

利率相对于中美信贷增速差异,对于汇率的解释能力较弱。信贷增速一方面受短期异常冲击影响较少,一方面其具有一定前瞻性。2016年 1月-7月,美国信贷增速减去中国信贷增速的差值回升,从-7pct回升至-3pct,在此过程中人民币贬值;2016年 8月,信贷增速差值达到高点后开始回落,汇率相对滞后,于 2017年初人民币升值;2017年 8月信贷增速差值见底,持续底部盘整至同年 10月,而美元兑人民币汇率于 2018年 2月-4月见底;美中信贷增速差值持续向上直至 2020年 5月,美元对人民币达到相对高点,此时汇率较信贷增速差滞后 1个月左右;然后人民币开始升值,此时汇率滞后于信贷增速差 10个月左右;再之后,中美信贷增速差持续走扩,人民币出现滞后贬值。最近的拐点为今年 8月,美中信贷增速差从去年最低点-8pct 到-0.5pct,9月10月该指标开始下降,我们认为 11月份还会保持向下趋势。目前汇率处于 7.3-7.4高位震荡,随着美国信贷数据没有恢复的情况下,我们认为美元对人民币汇率很难再创新高。参考历史上该指标滞后水平差异较大,我们认为很难判断美元对人民币汇率多久后会回落。

加息对于汇率的边际影响效果减弱,且更应关注实际利率。最近美联储加息 75bp,中美利差进一步拉大,美元指数应进一步上升,人民币应进一步贬值,然而事实并非如此,我们认为加息对于汇率的边际影响减弱,汇率对于货币政策出现一定脱敏情况。同时,考虑到本次美联储加息并非预防性加息,名义利率虽然提升,但实际利率持续下降,货币购买力下降,导致会里的短期变化与其长期价值变化方向出现背离。

长周期视角下,从经营成本的角度下来看,中国企业相对美国企业竞争力大幅增加,长期有利于中国经济,同时贸易盈余又会导致人民币升值。因此我们认为从长期来看汇率会逐步修复。

三季报对于政策方向给出明显答案。二十大中央委员会的名单中,四大行的行长有三位是中央候补委员,说明金融体系高级领导干部在党的体系中位置相对稳定。同时,各位行长对于政策的把握理解更加深刻,倘若政策方向对银行不利,四大行利润增速应当相较中报下滑。事实来看,四大行前三季度利润小幅提高,平均从前两季度的4%左右的增速提高至 5-6%的增速,单季增速提高更加明显,其反映的是政策并未产生边际恶化,反而可能会有一定的边际改善。我们认为未来观察政策方向时,一方面需观察银行业绩的释放情况,另一方面需要观察中央重要会议的态度,如 12月的中央经济工作会议,明年 3月的两会等,关注政策对于金融行业的定调。倘若没有明显的恶化,市场能够打消一定的担忧。

风险提示。企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。





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