涪陵榨菜2022年一季报点评报告：22Q1平稳过渡，全年提速可期

事件：4月27日 公司发布公告，22Q1营收/归母净利润分别为 6.89/2.14亿元，分别同比-2.9%/+5.4%。

发货节奏与高基数压力导致表观收入增速放缓。22Q1实现营收6.89亿元，同比-2.9%，一方面系去年同期基数偏高，实际上19Q1至22Q1平均复合增速为9%；另一方面受春节前置与发货节奏扰动，21Q4与22Q1合计收入同比+6%，仍实现稳健增长。从渠道来看，21年末提价刺激与春节前置促进渠道备货，但3月疫情反复刺激居家囤货帮助渠道去化库存。从合同负债来看，22Q2末达到1.45亿元，环比+61%，我们判断主要系3月库存消化后渠道备货积极性逐步提升。

提价传导叠加主动控费，盈利能力小幅改善。22Q1实现归母净利润2.14亿元，同比+5.4%，对应净利率为31.1%，同比+2.4pct，得益于提价对冲成本压力以及主动控费提效，盈利能力小幅改善。毛利率：22Q1为52.4%，同比-7.7pct，主要系青菜头原料价格涨幅较大，去年10月底提价难以全部对冲，同时22Q1存货环比+53%，侧面反映成本压力。费用率：22Q1销售费用率17.9%，同比-6.3pct，主要系公司缩减品牌宣传费用投放；22Q1管理费用率3.2%，同比+1.1pct，主要系职工薪酬增加及无形资产摊销同比增加；22Q1财务费用率-3.7%，同比-1.8pct，主要系现金管理利息收入增加。

提价传导+疫情催化+成本回落，预计22Q2至22Q3业绩持续改善。短期来看，我们认为4月疫情将进一步催化居家消费囤货，渠道备货信心提升，推动收入端环比显著提速，同时青菜头价格已回落，公司成本压力将逐步减轻，因此判断22Q2至22Q3业绩将释放高弹性。长期来看，1）渠道下沉：公司在低线城市与众多区域仍有较多空白市场，未来仍将持续推进渠道下沉贡献收入增量，此外公司正大力拓展餐饮渠道，长期看好B 端放量；2）加码产能：根据定增公告，公司将新增40.7万吨原料窖池、20万吨榨菜生产，支撑渠道快速下沉。

投资建议：预计2022-2024年归母净利润为9.9/11.4/13.2亿元，同比+33.7%/14.6%/15.9%，目前股价对应PE 为31/27/23X，公司22年PE 低于调味品行业平均水平40X（wind 一致预期），首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：需求回暖不及预期，新品培育不及预期，食品安全问题等。