西部超导：业绩超预期，核心受益于军机、航发放量

事件概述公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%），扣非归母净利润6.54亿元（+122.79%）；2022Q1实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%），扣非归母净利润2.02亿元（+77.57%）。

分析判断: 收入利润双双实现高增，业绩再次超预期。

2021年公司实现营收29.27亿元（+38.54%），归母净利润7.41亿元（+99.98%）；2022Q1公司实现营收8.87亿元（+66.51%），归母净利润2.15亿元（+67.40%）。公司业绩再次超预期，主要原因是公司订单饱满，产能利用率较高，高端钛合金材料、超导产品以及高温合金材料等主要产品产销售收入快速增长，销售结构优化， 规模效益显现。分业务来看，高端钛合金材料24.58亿元（+37.90%），超导产品2.39亿元（+22.86%），高性能高温合金材料1.02亿元（+196.67%）。

规模效应显现，各项业务毛利率均有改善。

2021年公司综合毛利率为40.83%（+2.91pct），其中高端钛合金材料为45.31%（+2.28pct），超导产品为16.33%（+11.82pct），高性能高温合金材料为4.01%（+15.43pct），主要原因是高端钛合金销量快速增长带来规模效应、超导磁体由项目制转产品制带来毛利率改善、高温合金批量供货实现扭亏为盈。2022Q1公司综合毛利率为40.76%（-0.50pct），或与原材料海绵钛涨价有关，随着多家海绵钛厂商扩能建设的实施，军用高品质海绵钛供应紧张的局面有望得到缓解。

期间费用管控到位，净利率得到明显提升。

2021年公司期间费用率为13.21%（-4.32pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.73%、4.30%、6.35%、0.83%，同比+0.10pct、-2.59pct、+0.17pct、-1.99pct。2022Q1公司期间费用率为10.64%（-2.79pct），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.40%、5.35%、4.25%、0.65%，同比-0.29pct、-2.33pct、-0.64pct、+0.47pct。尤以管理费用率下降最为明显，费用管控水平有力提升。在综合毛利率、期间费用率等因素共同作用下，2021年、2022Q1公司净利率分别为25.46%（+7.96pct）、23.96%（+0.22pct），盈利能力显著提升。

钛合金方面，高端钛合金材料是公司基本盘，新产能、新市场对公司业绩具有坚实支撑。

公司高端钛合金材料包括棒材、丝材、锻坯等，相关产品已通过航空工业集团、中国航发集团等客户认证并已批量应用于多型号装备，受益于军用航空装备放量、新型号装备钛合金占比提升等因素驱动，公司钛合金需求旺盛。此外公司也已通过中国商飞公司Ti6Al4V 钛合金材料的资质认证，随着国产商用飞机进入批产阶段，公司将逐步实现相关产品的批量交付。2021年公司重点开拓航空发动机用高端钛材市场，航空发动机冷端部件是高端钛材的重要应用领域，新市场的开拓为钛合金业务增长带来强劲动力。

超导业务方面，超导材料放量带来规模效应，超导磁体由项目制转产品制，毛利率改善。

公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司在NbTi、Nb3Sn 等低温超导材料以及Bi-2223、Bi-22

12、MgB2等高温超导材料方面具有核心优势，MRI 用超导线材在 GE、SIEMENS、上海联影、宁波健信、上海辰光等MR主I要设备生产商的产品中得到批量应用，自主研发的MCZ 用超导磁体已实现批量化制造。未来随着超导技术在医疗、能源、交通、国防等领域不断拓宽应用场景，公司超导产品市场前景广阔。

高温合金方面，国产替代迫切需求，公司掌握核心制备技术，有望成为新的业绩增长点。

公司是国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备上多种高温合金材料的研制任务，持续突破了航空发动机及燃气轮机用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付。公司突破国产主型发动机整体叶盘用GH4169G 大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用。公司持续推进“两机”用高性能高温合金材料研制及应用研究，GH4169、GH738等典型高温合金在***10等多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。同时公司开拓了国产燃气轮机用高温合金新市场，实现GH4169等合金产品批量供货。未来公司将加快推进高端高温合金产品在发动机及燃气轮机等领域的推广应用。

投资建议考虑到下游航空装备放量对钛合金、高温合金的旺盛需求，以及公司新增产能的陆续释放，我们将公司2022-2023年营收预测由40.96/56.73亿元调整至42.49/57.91亿元，EPS 由2.20/3.25元调整至2.25/3.28元，预计2022-2024年分别实现营收42.49/57.91/73.19亿元，归母净利润10.45/15.22/20.07亿元，EPS 为2.25/3.28/4.33元，对应2022年4月28日75.97元/股收盘价，PE 分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。

风险提示新增产能建成和释放进度不及预期的风险，钛合金在航空发动机领域开拓不及预期的风险，高温合金产品认证进度不及预期的风险，上游原材料价格波动带来的经营风险。