五洲特纸公司简评报告：收入延续高增表现，利润端表现承压

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021全年实现营业收入36.9亿元，同比+40.04%；实现归母净利润3.9亿元，同比+15.24%，扣非后归母净利润3.53亿元，同比+12.82%。2022Q1实现营业收入13.31亿元，同比+74.85%；实现归母净利润1.03亿元，同比-8.74%，扣非后归母净利润1.02亿元，同比-7.92%。

点评： 收入端持续高增，利润端有所承压。公司江西基地产能有序释放，2021年机制纸产/销量分别为60.58/58.87万吨，分别同比+42.49%/+35.09%，驱动收入高增。分品类看，2021年公司食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸/特种文化纸分别贡献收入17.47（+17.76%）/10.06（+13.77%）/2.62（+80.58%）/ 0.97（+37.97%）/5.64亿元。受下半年终端纸价逐渐回落叠加木浆和能源成本攀升影响，公司利润端表现承压。公司2021Q4/2022Q1分别实现归母净利润0.76/1.03亿元，同比-19.51%/-8.74%。

2022Q1公司盈利能力已逐步企稳回暖。受原材料木浆价格、煤炭等能源成本、新会计准则等多重因素扰动，公司2021年毛利率同比-5.85pcpts至17.28%，期间费用率同比-2.7pcpts 至4.35%，驱动全年净利率同比-2.28pcpts 至10.57%。2022Q1公司毛利率同比-12.55pcpts 至16.44%，期间费用率同比-2.28pcpts 至5.42%，净利率同比-7.09pcpts 至7.74%。盈利能力仍然承压，但毛利率与净利率较2021Q4环比+5.29/0.18pcpts。公司利润端已呈现企稳回暖趋势。

产能稳步投建，规模优势持续深厚。截止2021年末，公司已建成投产8条产线，拥有135万吨产能，其中食品包装纸78万吨，格拉辛纸21万吨，文化纸30万吨，转印纸5万吨，描图纸7000吨，已逐步成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。2022年初公司与汉川人民政府签订投资协议书拟开辟湖北省第三基地，进一步向上游布局浆纸一体化。

未来随着湖北基地建设有序推进，公司规模优势料将进一步扩大。

投资建议：产能有序投建奠定增长基础，规模优势凸显盈利企稳回暖。

考虑到当前公司成本压力犹存，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.8/7.2/9.0亿元（原2022-2023预测值：7.4/9.3亿元），对应当前市值PE 分别为10/8/7X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，产能释放不及预期，下游需求疲弱。