三全食品:疫情影响为短期扰动，渠道和新品扩张继续

疫情负面影响为短期扰动，近期渠道反馈备货恢复。11月部分渠道反馈经销商备货有一些影响，分析主要有三个方面原因，1）疫情进入冬季以后有所反弹，由于部分感染案例同冷链有较为直接关系，因此短期对社会冷链存在较大影响，对KA卖场渠道占比较高的速冻食品企业影响也较为明显，主要由于大卖场商超规范性比较强，一些区域进店产品批次需要核酸检测报告；2）冷库受限。在经销流通层面的冷库，进口冷冻商品和国产冷冻食品基本上是混存，由于存在进口冷冻食品感染案例和可能性，且一旦出现问题，会导致短期封库，从而对经销商造成较大损失；3）公司有季节性的淡旺季差异，由于2021年春节较晚，卖场和经销商对于节日产品备货有一定的观望态度。我们认为疫情对冷链影响偏短期扰动，主因溯源和检测会跟上，同时一刀切的应对动作会减弱，另外KA以外渠道网点开发对冲，非节日产品如火锅料需求亦旺盛。进入12月下旬，临近春节备货季，市场反馈渠道备货渐趋恢复。

绿标和新品增长仍态势良好。餐饮业务逻辑十分顺畅，公司2018年绿标改革后进入增长快车道，随着Q3餐恢复良好，公司2B业务已从上半年停滞当中迅速恢复到常态较快增长，下半年将农贸市场纳入绿标业务范围进行渠道下沉，预判Q4和明年上半年增长仍十分乐观。新品类增长符合公司预期，尤其是涮烤类，今年升格为红标、绿标和龙凤之后产品四部，今年作为重点，继续保持放量；Q4也对特定渠道的产品规格和操作模式做了一些针对性调整，预计明年仍是增长最快的业务。

渠道转型，电商和社区团购助力红标业务。零售市场已经发生巨大变化，零售渠道变革已经进行时，公司重视线上业务，根据不同的业态形式将线上业务划分为：传统平台电商（天猫及京东）、大卖场的到家业务（归直营管理，成立了到家业务的组织和绩效考核方案）、生鲜电商（一线城市的发展较快）以及经销商渠道的社区团购。公司电商业务的发展部分抵消了KA卖场人流下降or承接了销售转移。

明年展望，产品和渠道均有乐观之处。2021年水饺高基数影响增速预计回落，但汤圆业务占比较高（2019年为30%），2020年元宵节汤圆销售影响较大，而2021年预计增长可观；涮烤类火锅料今年增长高，明年继续保持高景气叠加产能提升，涮烤汇铺市进度有望加快，预判保持高增；渠道方面绿标上半年小幅负增长，明年上半年预计高增长，尤其农贸菜市场下沉贡献也在其中。我们认为2019年为公司机制改革年，2020年开始为业务发展年，产品和场景对应且聚焦，组织变革充分体现了顺应市场和竞争的应变能力，我们对疫情过后的企业持续增长仍积极乐观。

投资建议：我们预计公司2020年-2022年的每股收益预测分别为0.90、0.91和1.06元，微调6个月目标价为36.60元，相当于2021年40x的动态市盈率。

风险提示：疫情反复及其存在的负面影响；新业务竞争加剧；成本上涨压力。

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