转债投资价值分析：大秦转债，市场需求旺盛，核心技术助力腾飞

大秦转债（113044.SH）于 12月 14开始网上申购：本次发行可转债拟募集资金不超过人民币 320.00亿元（含 320.00亿元），在扣除相关发行费用后拟用于收购中国铁路太原局集团有限公司国有授权经营土地使用权和收购中国铁路太原局集团有限公司持有的太原铁路枢纽西南环线有限责任公司 51%股权项目。

大秦转债条款中规中矩；上市价格预计在 97-111元之间：转债存续期为 6年，联合评级为 AAA/AAA，股价为 7.66元/股。下修条款为“20/30、85”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以 6年 AAA 中债企业债到期收益率 4.03%（12/11）计算，纯债价值为 90.35元，债底保护性较弱。按照 12月 11日大秦铁路的收盘价为 6.77元，转换平价为 88.38元，平价溢价率 13.15%。根据 2020年 12月 11日大秦铁路的收盘价 6.77元计算，初始转换平价为 88.38元。

综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计大秦转债的转股溢价率在 15%到 20%之间。根据相对价值法估计大秦转债上市价格约 97元到 111元之间，建议积极申购。

西煤东运服务企业，货物发送量增长迅速。公司是全国承担“西煤东运”任务的重要煤炭铁路运输企业之一，居于重要地位，货物发送量持续增长，整体盈利能力很强，债务负担轻。公司主营晋蒙陕等省区铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。公司运输的货品以动力煤为主，客运业务，担当开行以太原、大同等为始发终到的旅客列车，通达全国大部分省市、自治区。大秦线是国内西煤东运的核心货运通道，产能利用率高。

煤炭行业供需波动，运营成本上升。公司经营煤炭运输主要货源地为晋、蒙、陕等“三西”地区，属于我国最重要的煤炭生产地。虽然上述区域煤炭储量丰富，但上游煤炭企业的生产能力、煤炭开采情况、安全经营状况、对铁路煤炭运能源、原材料费用和人工成本是铁路运输生产的主要成本，其中消耗的能源主要为电力及燃油，消耗的原材料主要为钢材。

近年来，随着国内外经济形势的变化，燃料和钢材的价格有较大的波动，人工成本亦呈逐年上升的趋势。输的需求下降或自建铁路运输等因素仍然对公司的货运业务总量产生较大制约作用。

营业收入额较稳定，净利润近年下行。报告期内（2015-2020），主营业务收入占营业收入的比例超 95%，主营业务突出。报告期内（2015-2020），2018年公司营业收入较 2017年增幅达 35.45%，主要原因为：

（1）受煤炭市场回暖等因素影响，2018年货物发送量、货物运输量等指标显著增加；

（2）公司自 2018年 1月 1日起执行新货运清算办法，由承运企业取得全程货物运费进款，导致货运收入有所增长。

2019年，公司营业收入规模较 2018年略有增长。受新冠肺炎疫情影响，2020年上半年公司客、货运发送量下降，导致营业收入有所下降。今年受疫情影响，货运、客运量下降拖累了业绩。三季度国内宏观经济逐步修复，电厂补库、冬储拉运，煤炭需求增长，转债发行的资金用于收购土地使用权，降低运营成本，预计公司业绩将进一步改善。与营业收入相反的是，近三年来公司净利润呈现出下滑趋势，考虑到供应链上端煤炭行业近些年的不景气，公司的原材料成本支出显著增加。

风险提示：宏观经济波动风险，供应链上游传统行业发展受限风险。