农夫山泉：水行业领导者，双引擎发展

瓶装水赛道佳，包装化率提升和消费升级驱动增长：综合欧睿数据统计，我们预计包装饮用水行业终端零售规模约 2,000亿元，出厂口径规模约为 1,300-1,500亿元，近五年CAGR 达到 11%，是万亿软饮料行业中成长性和格局俱佳的子赛道，短期来看，行业增长主要来自消费量的增加，目前中国人均包装水饮用量低于美日等发达国家，伴随城镇化率提升和人均可支配收入增加，包装水在下线市场的渗透率会继续提升，另一方面居民健康意识觉醒，包装饮用水的消费场景和人群分别向家庭、餐饮和老年人、婴儿等延伸；中长期来看，消费升级将驱动行业均价提升，虽然短期内零售 2元价格带为主流，但是天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换。农夫山泉 2019年实现包装饮用水收入 143.5亿元，同比增 21.8%，在包装水市场份额达到 20.9%，超过第二名怡宝和第三名景甜，CR2自 2014年合计不到 40%市场份额至 2019年实现接近 60%增长迅速，主要来自对 1元价位产品份额的抢夺。

稳扎稳打，把控水源命脉构筑竞争壁垒：农夫山泉一直坚持对水质的要求，其瓶装水产品全部来自天然水源，公司独具战略眼光，提前布局十大优质水源，形成长期稳定的竞争优势，其中大兴安岭和长白山主要为矿泉水，千岛湖、万绿湖主要为深层湖水，峨眉山、武陵山、太白山和雾灵山主要为山泉水；公司围绕水源地建立生产基地，覆盖全国市场供应，有效缩短运输半径，水源地水量充足，可以保障长期供应能力；农夫目前获批最大提取水量为 8.7万千吨，实际取水量仅为 3.3万千吨，未来产能扩充空间充足，尤其是千岛湖和长白山。我们认为水企业具有较高的生产端准入门槛，资金投入达数亿元以上，采矿许可证、取水许可证和第三方供水协议取得需要时间，能够把控水源命脉的企业将会获得先发竞争优势。

双引擎驱动，软饮爆款频出：2008年公司开始发力饮料业务，先后成功打造尖叫、农夫果园和水溶 C100等大单品，近年来茶Π和东方树叶增势良好，饮料已经成为公司的第二增长曲线，多 SKU 经营模式可以有效降低业绩波动风险，通过渠道交叉渗透增强市场竞争力：1）不同的产品可以针对不同的市场，比如茶Π、东方树叶、NFC 等针对一二线市场，尖叫和农夫果园针对三四线市场；2）多品牌可以占据更多的货架空间，经销商和业务员在和门店谈判时可以占据更有利的地位；3）多产品矩阵有利于在不同的消费场景触达消费者，增强品牌势能和粘性，降低季节性波动，但是多品牌的运作也需要公司具备强大的运营能力。公司目前将茶饮料作为仅次于包装水第二个重视的品类，在含糖茶约 6亿元规模的市场份额仍有提升空间，无糖茶领域东方树叶品牌和产品力俱佳，能够支撑公司在此细分赛道走的更远。

渠道改革重振活力，信息化系统赋能供应链：2013-2016年公司陷入增长瓶颈后成功启动经销商改革：1）对不同区域经销商的设立提出不同要求，通过竞标方式确定经销商，并在价格体系给予经销商利润空间；2）对业务员薪酬系统作出调整，业务员劳务关系先通过经销商试用后才转移到公司，给业务员不同程度的提成激励；3）进行费用的切割，将费用划分为市场费用和渠道费用，渠道费用主要依赖经销商完成业绩目标，而市场费用主要用于产品陈列由公司和经销商共同承担。改革后经销商区域层级划分清晰，积极性被调动，助力公司销售额实现 2016-2019年的快速增长，同时公司依托农夫合作伙伴系统（NCP 系统）提升分销效率，实时管理 4,000+经销商网络和 12,000名销售团队，能够严控经营风险，加强对于经销商和终端的管控。

专注天然健康研究，讲好农夫品牌故事：农夫山泉创始人钟晱晱是公司的灵魂人物，目前仍然主要负责品牌和市场，掌控最终决策权，其创立企业之初就本着企业生存长远的初衷专注健康研究，打造长线产品，定义行业标准，占据行业价值链优势。虽然 农夫山泉有点甜 我们不生产水，我们只是大自然的搬运工等传播性极强的广告语被外界赞誉其营销能力，但这背后是好水源的支撑，与公司战略密切相关。农夫山泉的控股股东养生堂集团的企业宗旨是为生命健康而服务，农夫山泉将这一主题渗透入产品的各个角落，打造天然、健康的产品集群，在饮品制造、外包装、宣传等各个方面都紧扣健康理念，并融入新的元素从而塑造新的品类，但是内涵与核心始终如一。

投资建议：首次覆盖给与买入-A 投资评级，12个月目标价48港币。采用 SOTP 对公司进行估值，包括：1）水业务 39.4港币（基于 2021年水业务分部业绩 61.1亿元对应 60x PE）；

2）饮料业务 8.5港币（基于 2021年饮料业绩 34.6亿元对应 23xPE）。我们预计公司 2020年-2022年的收入增速分别为-3%、21.1%、18.7%，净利润增速分别为 7.6%、21.3%、19.5%，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 73.8/60.9/51.0倍，目标价相当于 2021年 69x 的 PE。

风险提示：新品推广不及预期；饮料行业竞争加剧；终端网点质量下降；原材料波动风险等