恒顺醋业：改革红利逐步释放，收入增长保持稳健

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；归母净利润2.31亿元，同比减少8.85%；扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%，EPS为0.23元。单三季度实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；归母净利润0.81亿元，同比减少25.34%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增加9.82%。

点评：战区改革持续，深化，开拓渠道持续高增。公司Q3收入增长9.14%。

分品类看，Q3公司醋、料酒产品分别实现收入3.

10、0.95亿元，同比分别增长8.29%、27.81%，醋类产品增速环比放缓，料酒积极开拓渠道持续高增。分渠道看，公司Q3经销模式、直销模式分别实习收入4.17、0.55亿元，同比分别增长10.39%、11.44%。分区域看，公司Q3华东、华南、华中、西部、华北地区分别实习收入2.42、0.79、0.81、0.41、0.28亿元，同比分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%，华东强势区域依旧保持稳健增长。从经销商来看，各大区经销商Q3分别增加3、2、

12、4、14家，净增35家达1329家，“八大战区”改革持续深化，经销商渠道逐步优化。

加大管理提高效率，改革红利逐步释放。公司Q3净利润减少25.34%，净利率16.52%，同比下降7.66pct，主要系19Q3处置中山西路资产获得收益导致19Q3基数较大。毛利率为41.78%，同比下降2.65pct，主要系运费重分类至营业成本核算及低毛利料酒产品占比提升所致。Q3期间费用率为22.40%，同比减少2.82pct。其中销售费用率为11.75%，同比下降4.5pct，主要系变更运输费用至营业成本口径变化所致；管理费用率（还原研发费用口径）为10.34%，同比提升1.73pct，预计主要系公司导入SAP系统加大管理投入，借力提高经营效率，改革红利逐步释放；财务费用率为0.31%，同比减少0.05pct。

盈利预测：由于公司内部改革持续推进，改革红利将逐步释放，我们持续看好公司发展。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.35、0.41、0.46元，对应PE分别为71X、61X、55X，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，业绩预测不及预期。