太阳纸业2020年三季报点评：业绩环比改善，产能扩张可期

净利润环比改善，毛利率上行 2020前三季度收入 156.39亿元（ -4.6%）； 归母净利润 13.82亿元 （ -6.9%）； 毛利率 23.3%（ +2.2%），净利率 8.9%（ -0.2%）。 公司收入 小幅下滑主要系纸价下跌所致。 毛利率提升系纸浆价格下跌， 文化纸“纸 -浆”价差拉大所致。 销售、管理、财务费用率分别为 4.7%（ +1.0%）、 5.2%（ +1.2%）、 2.5%（ -0.2%）。销售费用率上行原因是运费增加。环 比来看， 2020Q3收入、利润分别为 52.10亿元（ -7.4%）、 4.46亿元 （ +11.3%）。行业景气上行期净利润环比改善趋势明显。 新产能投放有望显著增厚业绩 公司近两年将有大量产能陆续建成投产。

老挝两条各 40万吨的高档包 装纸产线预计在 2020年底至 2021年初建成试产。 兖州本部 45万吨文 化与预计于 2020年 12月试产。 广西项目一期的 55万吨文化纸、 15万吨生活用纸和配套的木浆预计 2021年末投产。保守估算上述项目满 产后每年收入、利润将分别增厚约 90亿元和 8亿元（ 假定 9%净利率）。 市占率随综合竞争力提升同步上行 公司布局上游原材料多年，老挝、广西项目原材料均自行生产提供。待 两地产能满产后，公司原材料的自给率将得到大幅提升。使得 1）上游 原材料波动对公司自身财务表现影响趋弱。 2）产品盈利能力提升，成 本相对中小纸企更具优势。 3） 凭借新基地进入华南和西南市场。 公司 的市场竞争力和市场份额有望持续提升。

投资建议： 维持业绩预测和“买入”评级 综合考虑纸价、运费等因素，我们下调 2020年收入， 2020和 2021年 利润预测。 预测公司 2020-2022年收入 221.09、 273.83、 311.56亿元， 净利润 18.87、 24.86、 27.70亿元。 基于行业景气度向上趋势中公司盈利持续改善的乐观预期和林浆纸一 体化布局对公司综合竞争力的提升作用， 我们认为公司未来在收入利润 增长的同时， 长期盈利水平和盈利稳定性有望逐步攀升。 维持公司“买 入”评级和合理估值区间 16.5-17.0元