洋河股份：调整如期到位，梦6+发力可期

事件公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收189.14亿元（-10.35%），归母净利71.86亿元（+0.55%），扣非净利56.34亿元（-13.94%）。20Q3实现营收54.85亿元（+7.57%），归母净利17.85亿元（+14.07%），扣非净利13.68亿元（+2.25%）。

投资要点业绩重回增长，公司调整基本到位：公司20Q1-Q3实现营收189.14亿元，同比-10.35%，20Q3营收54.85亿，归母净利17.85亿，分别同比+7.57/14.07%，自19Q3以来收入/业绩同比增速首次转正。1）从省内看，梦系列保持增长，以南京市场为例，因渠道价格管控到位，20Q1-Q3梦3同比保持约15%增长，梦6及梦6+由于产品换新影响略有下滑，天之蓝保持低个位数增长，海之蓝略有下滑，海/天系列保持相对平稳状态。2）从省外看，公司省外核心市场下半年均保持环比改善态势，安徽市场梦3保持增长，海天占比下降；湖南市场梦6+/梦3保持同比增长，带动打款/动销个位数增长；山东市场以去化库存为主，中秋国庆不强制打款，梦3等部分产品配额限制对全年任务完成略有影响。整体来看公司深度调整已基本到位，当前公司在渠道库存（同比19Q3下降1-1.5个月左右），主产品价盘（相比19年初M3批价回升约30元，M6+/海/天批价亦有提振），渠道信心等方面均有显著改善。

结构优化+理财收益提振净利率，现金流环比改善：20Q1-Q3公司净利率为38.01%(+4.11pct)，一方面由于20H1疫后中低端产品份额下降结构优化后公司毛利率提升1.53pct（为73.2%），另一方面公司由于赎回理财产品带来公允价值净收益同比增加约11亿元所致，公司销售/管理（含研发）费用率分别同比+0.7/1.8pct。公司20Q3单季度毛利率为73.16%（-0.78pct），预计系中低档产品海/天恢复增长，梦系列部分地区配额限制所致，同时公司销售费用率同比+0.31pct，管理（含研发）费用率主要由于新增1.3亿研发费用同比+2.33pct，此外由于公司公允价值净收益增加，公司净利率为32.58%(+1.84pct)。现金流方面，20Q3公司经营性净现金流22.9亿元（环比约+47亿，系公司赎回理财所致）；公司其他应付款较年初下滑约44亿，主要是经销商保证金直接退还或充作购酒款，与缓和厂商关系，降低渠道资金压力和库存的目标相符合。

公司核心优势不改，梦6+发力高线次高端：我们认为公司在品牌和渠道方面已基本实现全国化，核心优势短期难被超越，而公司业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对500-600元高线次高端价格带推出卡位产品梦6+，当前全国招商顺利，且该价格带当前处于竞争蓝海，未来有望冲击百亿大单品。当前公司回购已基本完成，随后续激励政策的陆续落地，公司品牌+渠道的核心优势也将进一步释能，助推公司高质量增长。盈利预测与投资评级：预计20-22年公司收入分别为220.6/251.0/279.3亿元，同比-4.6/+13.8/+11.3%；归母净利润分别为75.2/86.5/98.0亿元，同比+1.8/15.1/13.4%；对应PE分别为32/28/24X，维持“买入”评级。

风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。