洋河股份：三季度收入转增，拐点或全面确立

收入端超预期，M6+成功换代3Q20公司收入同增 7.6%，超预期转增，或主要由梦之蓝带动。根据此前糖酒会及渠道调研了解，本次中秋动销回款超预期，其中 M6+同比双位数增长，至 9月末已实现 2019全年约 80%规模，M3虽控量，但在终端旺销背景下仍实现个位数增长，下方海之蓝、天之蓝仍有小幅下滑。我们认为，结合 M6+动销情况及消费者实际开瓶情况，可以基本确认 M6+换代成功，展望 2022年销售口径有望实现百亿，较目前翻倍（2019年老 M6销售口径约 50亿）；M3升级产品有望上市，或复制 M6+的“增量提价”模式，有望承接消费升级的需求；海之蓝、天之蓝有望于 2021年换代，重回小幅增长。

预收款现金流稳健，财务质量得到改善3Q20预收款余额 38.7亿元，环比 2Q20微降 0.8亿元，同比 3Q19增18.9亿元。3Q20经营净现金流 22.9亿元，同比持平，环比 2Q20显著改善，财务质量得到改善。3Q20营业税金、销售费用、管理费用分别同增 7%、9.5%、6.9%，均可理解，基本正常。

渠道改革稳步推进，多方政策已见成效2020年，公司产品体系重塑，借 M6+推行全新控盘分利模式（一物一码，多码关联），费用投放体系重新确立，优化传统客勤礼品费用，转向围绕消费者展开，应对经销商对费用的套取，资金投放效率得到提升；

推进厂商一体化改革，建立“一商统筹、多商配衬”模式，当前公司核心产品价格体系稳定上扬，与经销商关系显著改善，渠道销售动力增强；

公司两大事业部裂变成五个，新增高端、梦之蓝、海天、双沟事业部，进一步细化组织架构，伴随各产品渠道打法分立，有的放矢提升效率。

投资建议公司三季度收入超预期转增，拐点或全面确立，M6+承载全新渠道控盘分利模式，换代成功，梦之蓝品牌势能持续提升，M6+引领业绩核心增量逻辑不变，洋河内部人事调整、组织分立、渠道改革、产品更新等调整基本到位，大船正重新起航。维持公司 2020~2022年收入 218、246、273亿元，同比分别-6%、+13%、+11%，归母净利润分别为 74.5、80.2、90.4亿元，同比分别+1%、+8%、+13%，当前股价对应 2020~2022年P/E 分别为 32x、29.8x、26.4x，随着改革成效持续体现，估值修复有望持续，维持 “买入”评级。

风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。