2020上半年实现营业收入174.7亿元，同比减少21.4亿元或10.91%（若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%）；营业成本92亿元，同比降低26.4亿元或22.3%（若剔除项目转让的影响，则同比减少3.84%）。实现归母净利润30.76亿元，同比增长35.14%；扣非归母净利润24.55亿元，同比增长9.09%。EPS 为0.438元/股，同比增长36.7%。实现净资产收益率7.85%，同比提高2.11个百分点。报告期末资产负债率 66.42%，较上年期末降低0.47个百分点。半年报利息费用21.9亿元，较上年同期（24.3亿元）减少2.4亿元，主要源于部分火电项目转让使得负债规模下降。
上半年实现投资净收益9.71亿元，同比增加5.45亿元；其中，对联营/合营企业的投资收益为3.98亿元，较上年同期减少0.28亿元；投资收益增加的主要原因是向中煤集团转让国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权，于2020年完成交割，确认投资收益5.43亿元。
在子公司及参股公司经营层面：雅砻江水电净利润同比增加7.62%，主要源于电量同比增加6.42%，弥补了电价小幅下滑的影响；国投钦州、国投北疆、国投湄洲湾净利润分别同比增加68.15%、40.15%、31.42%，主要源于煤价同比下降及区域电力市场好转；国投大朝山净利润同比降低25.62%，主要源于来水偏枯致发电量下滑33%；璞石公司净利润741万元，上年同期为1.1亿元，主要原因为投资收益大幅减少，若剔除上述因素，万丹项目经营预计基本平稳。
上半年发电量实现同口径正增长，水电、火电电价降幅显著收窄2020年上半年，公司境内控股企业累计完成发电量645.35亿千瓦时，同比下降10.86%（若剔除项目转让的影响，则发电量同比增长1.06%）。水电发电量同比增加1.66%，其中雅砻江水电同比增加6.42%；火电发电量同比下降1.71%（同口径）。
电价方面，上半年公司境内控股企业平均上网电价 0.306元/千瓦时,与去年同期相比下降 2.04%。水电电价同比降低2.9%，其中雅砻江水电同比下降3.07%；火电电价同比下降2.05%。水电、火电的电价降幅较19年都有明显收窄。随着电力体制改革的逐步推进，各省区市场化交易开展程度不一，同时受结算价格及结算周期影响，各电厂上网电价有所波动。公司2019年市场化电量占比为37%，同比增加8个百分点，预计2020年全年市场化电量占比仍将有所上升，但形成的电价降幅有望显著收窄。
卡拉电站获得核准，两河口、杨房沟即将投产，中游成长空间可期据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量 102万千瓦，单独运行时多年平均年发电量 39.97亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量 45.24亿千瓦时。预计工程静态投资 133.88亿元，总投资171.21亿元。项目资本金约为 34.24亿元，占工程总投资的 20%。
雅砻江已完成下游梯级水电开发，发电能力提升至1470万千瓦，形成现代化流域梯级电站群雏形。中游列入规划的电站共7座，总装机容量1186.5万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450万千瓦）将于2021年起投产。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：
（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；
（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。
四川目前电力供给虽相对宽松，但新增发电产能审批仍未放松，随着用电量逐年较快增长，未来存量机组有望提升产能利用率。今年电价较为平稳，未出现大幅折价，体现了供需关系的边际改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中，雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。
煤价走弱提振火电表现，有效平滑水电业绩波动2020年上半年，煤炭供需形势经历“总体偏紧-平衡-偏紧”的变化过程。中国沿海电煤采购价格指数（CECI 沿海指数）显示，今年上半年各期5500大卡现货成交价波动范围为468-569元/吨，反映电煤采购综合成本的综合价波动范围为489-564元/吨。二季度煤炭消费快速上升，国内煤炭产量以及煤炭进口量下降，当季电煤供需形势从平衡转为偏紧。我们预计2020年全年动力煤价在需求相对偏弱、供给逐步释放的背景下仍将维持同比低位、窄幅震荡。随着低效火电的置出，公司火电资产质量显著提升，度电煤耗有望改善，我们预计公司全年标煤单价在600-610元/吨区间，火电板块业绩有望持续向好。
盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为60.4、63.2、71.3亿元，对应EPS 为0.89、0.93、1.05元/股。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电需求不足，来水不及预期，煤价下降不及预期，电价下滑
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