华峰氨纶：氨纶量增价减，公司成本优势持续提升

事件概述

公司公告2020年半年报，营业收入为61亿元，同比下降9.43%；归母净利润为6.65亿元，同比下降22.4%。其中Q2收入为34.7亿元，同比增长6.58%；归母净利润为3.9亿元，同比下滑25.5%。

分析判断:

氨纶量增价减，公司成本优势显著。

公司上半年受益于氨纶量增，化纤业务收入同比增长3.7%至21.6亿元。重庆10万吨氨纶上半年完全达产，现有氨纶产能突破18万吨，为国内最大的氨纶产能。上半年产品价格持续下跌，以20D产品华东报价为例，Q2均价较Q1环比下滑3.4%，同比下降10.47%；但受益于原料PTMEG及纯MDI的价格下跌，公司氨纶原料价差Q2环比Q1改善1.8%，同比升高4.59%。参考卓创统计，氨纶行业已连续两年半毛利润为负，主要是因为以公司和泰和新材为代表的龙头企业持续扩张。公司作为行业龙头，凭借工艺、重庆产能能源等优势，在此情况下仍能保持24.6%的毛利率，优势显著。

己二酸持续扩张行业筑底，聚氨酯原液上半年销量预计同比大幅下滑，下半年需求有望边际好转。

公司现有己二酸产能54万吨，全球产量第一，国内份额30%以上，其己二酸扩建四期项目已完成85%的投入，该部分建完产能将达到75万吨。上半年公司以己二酸为主的化工业务收入16亿元，同比增长34%，其中价格同比下滑26%，毛利率仅14%。预计随着公司己二酸的持续扩张，该业务将持续低迷。

公司聚氨酯原液现有产能42万吨，国内市场份额占比60%。聚氨酯原液下游主要是鞋底，下半年需求有望受益于国内外需求的环比好转。上半年以聚氨酯原液为主的新材料业务收入21.2亿元，同比下滑35%，预计受销量下滑拖累明显，同期价格仅同比下滑13%；毛利率25%，同比增长0.2PCT。

期间费用率基本持平，行业底部仍维持优异现金流。

公司期间费率10.1%，与去年同期基本持平，其中销售费率提升1PCT，管理费率下降1.5PCT。此外，公司研发费率同比微降0.2PCT至3.85%。上半年经营性净现金流为12亿元，与利润相比的增量中，主要包括折旧贡献的3.8亿元，应收账款减少的1.5亿元。近1-2年公司将持续推进重庆氨纶及己二酸项目的扩建。

盈利预测及投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为16.6亿元、21.6亿元、27.7亿元，同比变化-10%、30%、28%，对应EPS分别为0.36元、0.47元、0.6元，目前股价对应PE分别为19X、15X、11X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示下游需求不及预期。