阿里巴巴：生态为锚

核心平台业务恢复快于预期,驱动4QFY20业绩超预期:阿里巴巴发布4QFY20业绩,收入同比+22%至1143亿元,比市场预期高7.5%,主要得益于中国零售平台业务的恢复显著快于预期;调整后EBITA利润率17.3%,整体调整后净利润同比+11%至223亿元,远高于市场预期。季度内中国零售市场年化活跃买家数同比+11%至7.26亿,季度净增1500万;移动MAU同比+17%至8.46亿,季度净增2200万。

核心平台业务复苏快于预期:4QFY20中国零售市场收入同比+21%至709亿元,比我们预期高7%,我们认为这是收入超预期的主要驱动力。季度内CMR与佣金收入同比+1%,其中CMR同比+3%,得益于推荐信息流和淘宝直播的贡献,被疫情下付费点击变现的减少所部分抵消;天猫实物支付订单GMV同比+10%,但佣金同比-2%,主要因为2月运力有限导致部分订单被取消、服装品类疲弱以及年费减免等扶持措施。3月季度内,天猫实物GMV增速主要驱动力来自于快消品以及消费电器类,二者同比增加25%,但被其他品类比如服装饰品、家装及汽车配件的同比下滑所部分抵消;展望6月季度,目前中国零售平台增速已经恢复到12月季度水平,并且4月以来天猫快消品GMV在以40%的速度同比加速增长,同时在服装、时尚、化妆品品类的消费相对疲弱。季度内,中国零售其他收入包括盒马、猫超等也超过我们预期,收入同比增加88%,占收比上升到22%,疫情为新零售带来了更大的商业机会,盒马线上GMV占比60%,同比提升10个百分点。

云计算保持高速增长,国际业务和本地生活业务短期承压:4QFY20公有云和混合云驱动阿里云收入同比增加58%至122亿元调整后EBITA亏损率收窄至-1.5%;Gartner数据显示2019年阿里云全球IaaS云计算市场份额上升至9.1%,排名第三,在亚太地区份额提升至28.2%,排名第一。季度内国际商业同比增速放缓至10%,主要由于速卖通俄罗斯不再并表以及海外疫情对供应链和物流运力的影响。季度内本地生活服务收入同比下滑8%,大致符合我们的预期,主要由于疫情的负面影响,但饿了么的外卖GTV同比增速在4月已经转为正值。我们预期本地生活服务和海外商业在盈利端仍会有明显的拖累,但是重要的战略投资领域。

生态为锚,新财年可见度高:我们认为在疫情和市场前景尚不完全明朗的情况下,阿里巴巴的海内外生态布局和多引擎的增长动力增加了新财年内的可见度。公司提出FY21收入目标为6500亿元(同比+27.5%),GMV目标为净增一万亿元,同比增加约15%(vsFY20增速+15%)。我们预期中国零售市场(占收入超过六成)和云计算将继续作为收入增长的主要驱动力;中国零售平台变现的多样化也在逐渐显现,P4P广告以外,推荐信息流变现的贡献正在扩大,淘宝直播GMV正以同比翻倍的速度增长;在消费升级的大格局下,阿里巴巴平台有能力满足不同地域人群、品类、价格层级的消费需求。用户端,公司在FY20的新增买家七成来自低线市场,其活跃买家对中国发达/欠发达地区人口覆盖率达到85%/40%;我们认为公司的国内用户数仍有上升空间,由其生态内的手淘、支付宝、本地服务等协同继续下沉触达更多用户。公司FY20的全球买家数已经达到9.6亿;中期目标可见度高,未来五年服务10亿中国消费者,到2036年服务全球20亿消费者。

投资建议:维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应,短期外部环境波动并未改变公司长期增长和运营效率改善的逻辑;核心市场平台业务增速与盈利能力健康,支持多战略领域的投入。我们预计FY21/22调整后净利润(整体)为1,548亿元/2,016亿元,调整后净利率为23%/24%。12个月SOTP目标价283美元/276港币(不变),包括:1)基于平台的核心商业219.5美元/214.0港币;2)云计算33.3美元/32.4港币;3)数字媒体及娱乐6.0美元/5.9港币;4)蚂蚁金服17.7美元/17.2港币;5)菜鸟6.5美元/6.4港币。

风险提示:中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率。